本为规避价格不确定性风险而设计的金融衍生品，缘何屡屡成为中资企业的“绞肉机”？在海外市场的摸爬滚打中，中资企业所暴露出的“软肋”在哪里？

　　小概率事件变成现实

　　中国期货业协会副会长常清说，由于缺乏有效的期货市场，国航、深南电等公司通常并不直接参与交易所场内交易，而是通过投行来进行场外交易，这些投行通常也是他们的对家。而这些一对一的场外衍生品合同，其细则往往是由高盛、法兴、摩根士丹利等这样的大投行兼交易对手主导设计的。

　　深南电就是一个典型例子。在继3年前的中航油(新加坡)之后，深南电这次也成为高盛下属全资子公司杰润(新加坡)的对赌方。深南电与杰润的第一份对赌合约是这样设计的：有效期为2008年3月3日—12月31日，由三个期权合约构成。当纽交所轻质原油期货浮动价高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益(20万桶×1.5美元/桶)；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得(浮动价-62美元/桶)×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶-浮动价)×40万桶等额的美元。

　　常清认为，深南电与杰润公司签署的累计期权(Accumulator)产品，有一个典型特点就是风险和收益严重不对称。对于现货选择权的卖出方(深南电)而言，如果做对了则收益相对固定，就是获得有限的权利金，而一旦出现风险，风险则会无限放大。

　　深南电、国航、东航等公司与对手“豪赌”的都是国际油价。深南电相关人士签订上述对赌协议时，正值国际原油价格疯狂的新开端——突破100美元打开了新的上涨空间。在当时看来，各大投行对油价集体唱高，200美元时代看似指日可待。特别是对于深南电来说，“年内油价跌破62美元/桶”是何等的“小概率事件”啊，只要这62美元/桶年底前金身不破，深南电将会稳赚不赔。

　　中资企业游走在套保和投机之间

　　在真正的市场操作中，投机与套保往往只有一步之差。“金融衍生工具本可为企业进行风险对冲，但由于去年股票及外汇市场大旺，不排除部分企业因此而获利丰厚，结果变相由对冲转为投资。”香港时富证券联席董事邓建初表示。

　　在接受记者采访的时候，多数专家都认为，国航、深南电和中信泰富等公司在衍生品交易中都或多或少地存在着投机行为。东方证券金融衍生品分析师胡卓文坦言：“金融衍生品具有两面性，对冲与投机很多时候是差不多的。有时候企业表面上做的是对冲，但实质上是在进行投机性交易，这样自然会加大风险。”

　　这方面，国航的做法颇为典型。从国航发布的公告来看，该公司不仅买进看涨期权，而且同时向对手卖出了看跌期权以冲抵套保交易中买入期权时的权利金支出。对此，分析人士指出，较一般国企更具开放性风险管理意识的国航，在境外参与OTC(场外交易市场)交易本无可厚非。但问题是，国航为贪图卖出看跌期权所得的一点权利金而进入“结构性期权”迷宫，其套保行为难免有套利甚至投机之嫌。

　　“很显然，中信泰富也是在做高杠杆投机，而非套期保值。”长江商学院黄明教授向记者表示。他解释说，首先，中信泰富的澳元开支预算只有16亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额(94亿澳元以上)；更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”(即当标的资产价格达到一个特定障碍水平时，该期权作废)而取消合约，完全消除其套期保值功能。

　　要对复杂衍生品进行限制

　　对于“复杂衍生品”到底能复杂到什么程度，黄明的描述是，“如果说期货是‘儿子辈’的衍生产品，那么期权则是‘爸爸辈’的衍生产品。比期权更复杂的，如结构性的复合式期权产品，就属于‘爷爷辈’的衍生产品，要写上万行的计算机程序才能定价。”

　　“衍生品本来就很少人懂，一份合同100多页，假借复杂的数学模型，内容上云遮雾罩，表面上看不出多大风险，这实际上相当于打着衍生品名义的金融诈骗。企业稀里糊涂签了字，踏上‘贼船’后拿身家性命去作赌。”常清说。

　　据邓建初介绍，在复杂的金融衍生工具中，以累计期权(Accumulator)及可换股债券(CB)，为上市公司带来的打击较大。“累计期权可以是股票，也可以是外汇，此工具乃无底深渊，股价如何下跌均要接货，具有风险无限的特征。”

　　“通常情况下，复杂衍生品的利润是简单衍生品利润的上百倍。衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，设计者的潜在利润就会越高，意味着买方的风险就越大。”黄明说。

　　“我建议中国政府目前一定要对复杂衍生产品进行限制或者取缔。”黄明说。他认为，过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击。