陶冬

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　　2008-12-1

　　投资者报(记者)亨利?保尔森的噩梦，始于在雷曼兄弟破产问题上的政策处理。

　　次贷危机本身，是10年来监管疏忽、流动性失误的结果，格林斯潘乃众矢之的。危机爆发于一年多前，美联储行动缓慢、错失良机，批评的矛头基本指向伯南克。市场和经济学家对财政部长保尔森多持中性态度，期望着华尔街的内行可以带领世界走出困境，避开陷阱。

　　的确，保尔森与美联储合作，在拆除贝尔斯登炸弹上干净利落，化解了一场潜在的危机。但是在处理雷曼危机时，保尔森却出现了致命的误判，犯了低级错误。这位美国财长有根深蒂固的自由主义经济思维，认为政府应该避免干预市场，更不应该奖励过度冒险者。

　　人算不如天算

　　在为贝尔斯登保底和接管“两房”之后，保尔森决定从雷曼救援案开始改变底线，不再为因自身利益而承担过量风险的企业担保，打破市场上“出事有人保”的心态，不再用广大纳税人的钱，来填补华尔街银行家们金钱游戏所制造出来的亏空。

　　保尔森本人出身于交易员，并有长期的风险管理经验，不救雷曼是经过计算的。财政部长认为，雷曼财困在几个月前已经浮现，多数金融机构对此已有所准备。此时雷曼出事，CDS市场（信贷违约掉期市场，雷曼是大庄家）不至崩溃。

　　可惜人算不如天算。雷曼破产，CDS有惊无险并未崩盘，可是危机却从另一个窗口爬了进来。雷曼有6130亿美元债券，其中1600亿为无抵押债券。破产消息传出，雷曼债券跌至票面价值的15%，全世界大量基金、银行、保险公司和个人持有雷曼债券。其中一家大的货币基金，更因此而账面录得亏损。这在货币基金中极其罕见，触发了投资者挤提，货币基金迅速陷入危机。

　　货币基金是资金拆借市场和公司债市场的重要买家，它们有难，资金市场成交迅速萎缩，拆借利率急升，银行更加担心风险。于是金融机构抱着“宁可不做生意，也要保住资本金”的态度，资金市场几近断流。

　　雷曼一夜间倒闭，还加深了金融机构对交易对手风险的疑虑。各个银行、投资银行手中都握有难以计价的金融资产，金融价格大跌之下，说不清谁是下一个雷曼。为规避交易对手风险，资金开始撤退纯投资银行，几乎令高盛、摩根士丹利遭遇灭顶之灾。

　　雷曼破产，使资金对金融体系的信心一夜间崩溃，银行间的资金流动陷于停顿，最后迫使政府不得不全面拯救金融业。拯救雷曼的成本，应该不超过60亿美元，保尔森当时不出手的决定，却使全世界最终营救金融体系的成本超过1.3万亿美元。

　　失策的营救

　　保尔森在营救方案上的失策，就更离谱。雷曼危机爆发后，财政部先是隔岸观火，并制止美联储采取更积极的措施，期待市场能够迅速触底。当恐慌出现时，推出了7000亿美元TARP(Troubled Asset Relief Program)方案。

　　这个方案不仅在国会审议时一波三折，思路也很奇怪。方案要动用公款，在“合理”价钱下收购金融公司的“有毒”资产。本意不错，但是世界上很难有“合理”价格。价格高了要背滥用纳税人钱的骂名和被国会追究，价格低了银行没有兴趣参与。

　　每个衍生产品的资产质量、杠杆比率都不同，政府不可能有能力对所有资产订出既顺得哥意又顺得嫂意的价格，而且价格也许今天看上去合理，但以后人们可能又有不同想法。在金融危机火烧眉毛的时候，保尔森的救市案可行性差、时效性更差，最终导致市场绝望中爆发出恐慌性抛售。

　　与美国“慢郎中”方案形成对照的是英国的救市案。英国政策斥资500亿英镑入股本国最大的四家银行，同时为资金市场拆借提供担保。英国以国家信用来支援受质疑的个体银行信用，力挽金融体系狂澜于不倒，稳住了市场信心。之后多国的救市方案，基本以英国模式为版本。

　　保尔森在G7财长会议上坚拒英国方案，可是三天之后几乎全盘照搬了此方案。美国的经济衰退才刚刚开始，全世界几十个国家同时进入衰退也只是时间的问题，企业盈利倒退是必然的。自雷曼倒闭至今，全球财富总共损失了10万亿美元, 超过以往所有危机时蒸发掉的财富总和。

　　等待退场

　　保尔森的噩梦还没有完。

　　作为财政部长的他，必须去底特律解释，为什么政府要斥资100亿拯救45000名高薪厚禄的摩根士丹利投资银行家，却不愿为挽救汽车行业面临失业威胁的260000名工人花一分钱。

　　作为财政部长的他，必须考虑万一海外投资者对政府财政能力提出质疑，如何应对国家信用危机。

　　作为财政部长的他，必须研究银行国有化后，政府既当裁判又是球员所带来的利益冲突。最重要的是，这场金融危机和政府干预，标示出盎格鲁-萨克森式自由资本主义的破绽，保尔森所信奉的市场经济模式，如何在国家资本主义的新环境下生存。

　　不过，对于多数噩梦，保尔森也不必太费神。再过50天，财政部长就要易主。球赛结束的哨声快要响起，明星球员已经等着退场了。

　　（作者为瑞信董事总经理、亚洲区首席经济分析师）