文 王孟颖

　　雷曼破产了，但它的清偿和出让还远未结束。

　　秋冬对于大多数人来说都是收获和分享收获的季节，但对于雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.，以下简称为雷曼）来说这个秋冬是它经历过最寒冷，也是最后一个秋冬。9月雷曼遭遇了破产，而后是一系列接连不断地清偿、转让，雷曼的各个部门不断地被曾经的竞争对手或伙伴纳入囊中，剩余的分支部门也在积极的处理中。

　　10月10日，雷曼进行了违约拍卖，对以雷曼债权作为参照物的信用违约掉期（Credit Default Swaps，以下简称为CDS）的复原率作出最后的裁决。10月22日，雷曼的CDS将作出最后结算。与此同时，雷曼宣布将于今年年底前完成对雷曼剩余资产的处理。这一系列的动作对雷曼来说或许是可悲的，因为明天的“春天”市场上将不再有雷曼，但对于整个金融市场来说，这两宗大规模的资产处理或许会带来新的力量。

　　秋——卖退赔季

　　美国行业清算机构存管信托及结算公司（The Depository Trust & Clearing Corp.，以下简称为DTCC）在10月21日表示，他们仍在等待雷曼CDS结算的最后结果。而关于这些衍生合约的支付必须在当天业务结束之前完成。经过结算，约为4000亿美元的雷曼CDS最终的结算总额仅为52亿美元。

　　代表互换交易卖方的国际掉期衍生品协会（The International Swaps and Derivatives Association，以下简称为ISDA）于10月21日下午六点前发布了雷曼计算成功的声明。ISDA的首席执行官罗伯特·佩克（Robert Pickel）表示：“今天的结算明显地证明了有关信用违约互换的行业机制是健全的。”

　　CDS是一种简单的信用衍生产品，基本的CDS合同与保险相似，它允许一方在一定期限内向另一方购买预防企业违约风险的保护，购买信用违约保险的一方为买方，承担风险的一方为卖方，双方约定在金融资产没有出现违约的情况下，买方定期向卖方支付费用。一旦违约发生，卖方需按票面价值以现金的方式补偿买家的资产损失。

　　雷曼是CDS市场的主要参与者，所有与雷曼作为交易对手的交易被全部停止，对于这种交易对手违约将交由破产法庭解决。目前有超过350家银行、避险基金和保险公司拥有雷曼通过CDS担保的债券。由于雷曼的破产，这些机构需支付大约60亿至80亿美元的偿付金额。由于经过10月10日雷曼CDS的清算拍卖后其票面价值仅剩8.6%，因此，业内一度流传一些银行及其他互换卖家不愿支付高达91%的损失补偿费用的恐慌。同时，很多投资人担心无法兑换到与自己当初投入相符的现金。还有人担心那些放弃此次兑换的投资人或者机构可能被卷入下一场银行或基金的破产危机中去。

　　这种多米诺式的效应最先起源于美国房市，最终导致了全球的信用危机。9月中旬，雷曼申请破产保护导致全球利率受挫，贷款紧缩，同时导致了很多与雷曼有业务往来的公司陷入困境甚至倒闭。破产甚至触及到50万亿美元的CDS市场，一些CDS的卖方急于寻找通过出售这些CDS来减少自己的损失。而这些CDS交易的最后结算或终止导致了银行业内的信用危机，银行间相互贷款遇到阻碍，伦敦银行同业拆借率（LIBOR）不断攀升。在雷曼的CDS结算报告发布之后，主要的美国股指更是出现暂时的下跌。

　　一时间金融市场似乎再起波澜，但也有专家对此提出积极的见解，认为金融机构在出售CDS的时候都会提供相应的抵押品，这些抵押品的价值会不断地进行调整，由于损失不断地在流转，雷曼破产所造成的赔付损失也已经被计算在其中。同时雷曼债券的价格在过去的一个月内下跌了90%之多，雷曼CDS的卖家应该已经对未来的清算做好了准备，他们的额外亏损不会太大，因此不会对市场造成大规模的影响。

　　DTCC也表示，2008年10月的实际换手率仅为60亿美元，与此同时，CDS市场中的参与机构如对冲基金、经纪商等通常都会进行买卖合约的反向操作，因此买卖冲抵之后的损失是有限的。

　　作为雷曼CDS的买家，会因此次结算获得数十亿美元的套现，这是CDS 市场中出现的最大的偿付事件，一系列的金融交易将有可能为信贷市场的恢复提供重要的支持。同时，由于雷曼CDS的结算，很多银行及其他互换卖家需筹集大量现金以应对因雷曼破产而需支付的巨额赔付，市场上美元需求的增加导致了美元汇率上涨。阿瓦隆投资公司（Avalon Partners）的首席市场经济学家皮特·卡迪洛（Peter Cardillo）认为，此次雷曼信用违约互换的结算为市场重新注入了一份信心。

　　冬——转让出售季

　　除了CDS的结算，雷曼剩余资产的清理也在如火如荼的进行中，9月29日，雷曼与贝恩资本、海曼傅莱曼达成协议，后两者将以21.5亿美元的价格收购雷曼旗下包括Neuberger Berman在内的大多数投资管理业务。一个月前，华尔街分析师对雷曼旗下的投资管理业务的估值约为70亿美元，而此次收购价格要比原先的预估低很多。这次交易贝恩资本和海曼傅莱曼不会通过借款来完成，而是完全以换股的方式进行。新公司将更名为Neuberger Investment Management，截止至8月底该公司管理的资产规模将超过2300亿美元，雷曼投资管理业务负责人乔治·沃克（George Walker）将负责新公司的运作，而新公司的大部分股权仍保留在雷曼员工的手中。

　　10月底又有相关人士透露，高盛集团、科勒资本（Coller Capital）和列克星敦投资公司（Lexington Partners）计划收购雷曼在欧美私募股权基金中的投资。

　　有人透露雷曼正在试图出售其大约150亿美元在房地产、商业银行、夹层基金和风险投资基金方面的股份。风险投资的部分预期将在今年11月份出售，而房地产和商业银行等其他业务的转让将在今年年底完成。目前已有数十位买家表示出收购的兴趣。

　　雷曼在10月2日的一份声明中指出，“这些基金的投资团队都对雷曼的资产表示出浓厚的兴趣。我们会为这些业务找到最佳的战略选择，与以往相同，我们会将投资人的利益摆在首位。”

　　此次雷曼计划要处理的基金股份，是9月29日雷曼同意将其大多数投资管理业务出售给私募股权公司贝恩资本和海曼傅莱曼之后的剩余资产。参与过之前资产竞购的全球第二大私募股权公司凯雷集团或许会再次参与12月雷曼的竞购。

　　雷曼私有股权资产包括位于纽约的对冲基金公司D. E. Shaw & Co.、位于英国切斯特菲尔德和美国密苏里的医院用织物供应商和芝加哥的自行车零件商SRAM Corp.的股份。

　　雷曼的收购部门雷曼兄弟商业银行部（Lehman Brothers Merchant Banking）目前在一支24亿美元的全球基金和一支12亿美元的欧洲基金中均有投资，这两支基金中五分之一的资本已经用于投资，雷曼在这两支基金中均占有20%的股份。而雷曼的房地产业务已将其价值14亿美元的二期基金全部投资，并完成了33亿美元第三期基金的募集。这两支基金的投资对象是独立的房地产夹层基金。

　　在此次雷曼处理的基金中除了雷曼以外，还涉及其他的机构投资人，未来这些基金将如何进行管理成为此次出售中较为复杂的问题。根据与此次交易相关的人员透露，雷曼负责这些基金的管理团队正在考虑，从同样管理这些基金的其他基金管理公司手中购买一些普通合伙人权益。不过这些竞价者们也有可能从其他管理公司中收购股份。

　　当9月15日美国第四大投行雷曼递交美国历史上最大的破产申请时，一场信心危机便在华尔街的公司中蔓延开，从今年年初开始，94%的公司市值都在缩水。

　　科勒资本的合伙人弗兰克·摩根（Frank Morgan）表示，就像投资人以较低的价格从其他私募股权基金处购买股份那样，此次出售或许会引起新一轮次级销售（secondary sales）的高潮。去年，有12亿至15亿美元的股份进行过次级交易，由于在次贷危机中受到损失的银行试图增加现金同时减少对难以估值财产的持有，这一数据在未来一年中将会翻一番。

　　去年位于伦敦的一家投资公司向并购基金和风险投资基金共投资了48亿美元，用于进行次级销售项目的购买；位于纽约的列克星敦管理102亿美元的次级私有股权基金；高盛于去年募集了30亿美元的基金针对次级销售购买。

　　由于越来越多的银行希望从私募股权基金中退出，日益增长的不良资产总额将会加速他们资产的贬值。旧金山一家次级转让中介Probitas Partners的合伙人克雷格·玛摩尔（Craig Marmer）表示：“与去年相比，基金的价值已经降低了25%，这对于建立次级基金来说是一个绝妙的机会。”