本报记者 张伟霖 曹咏

　　基金现在依然是一个帮你理财的好伙伴吗？

　　从2006年到2008年，中国公募基金业经历了冰火两重天的考验，从2006年和2007年的顶礼膜拜到2008年的罪人，中国基金业似乎失去了基民的信任。

　　其实，资产管理行业的基础，是在于其能够为客户提供专业的风险管理和财富创造能力，中国基金业在这场股灾之中的遭遇，是否意味着中国基金业失去了信任基础？

　　就目前的情况对年龄仅仅十岁的中国基金业下断言，是危险和缺乏谨慎的。而从全球看，作为一个存续了百年的行业，资产管理行业之所以能够在历次的危机中屹立不倒，并且伴随每次资本市场危机的发生，不但没有死去，反而日益壮大，自然有其理由。

　　为此，本报决定做一个系列报道——“在股灾中成长的全球基金业”，通过这个系列报道，我们发现，在全球的各次股灾中，共同基金业面临着与中国公募基金行业同样的困境：资产缩水，投资回报率低下，但是每次在市场恢复之后，基金业仍然表现了其强大的生命力和财富创造能力，这也是为什么基金业能够历久弥新，长期在资产管理行业中占据重要地位的根本原因。

　　实际上，即使在1987年美国股灾发生后，投资者也没有抛弃共同基金业，根据美国普信集团提供的数据显示，即使是股灾中受损最为严重的股票型基金，从1987年10月-1988年3月的时间段里体现为资金净流出，但到了1988年4月份重新体现为资金净流入。

　　在“千夫所指”中，我们或许应该理智和冷静地反思一下：在A股这轮暴跌中，基金业是否承担了太多本不应承担的批评和指责，而一些极端化的看法是否真的是对这个行业足够客观的评价？

　　(周斌)

　　如何应对不可预知的未来？

　　当纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》一书中提出上述问题时，这位以预言著称的交易员，试图借此提出警示，“我们对宗教业已形成了怀疑论的意识，却对于金融市场毫无戒备。”

　　纳西姆理论的第一场胜利便是成功预言1987年10月19日美国“黑色星期一”，按照传统金融理论，这场世纪股灾发生的概率，是十的五十次方分之一。

　　20多年后，当我们再次震惊于跌宕的股市，感慨黑天鹅再次降临时，回溯过去，我们会同样惊叹于历史的相似。著名基金经理彼得·林奇的一句名言似乎可以为此加上一个注解：“炒股和减肥一样,决定最终结果的不是头脑而是毅力。”

　　1987年以前的辉煌

　　牛市往往滋生倦怠。

　　尤其是二战后，美国经济实力迅速膨胀，股市更是进入繁荣阶段。1966年美国股指达到了一个高峰，道琼斯工业平均指数接近1000点。此后一段时间，股市进入一段波动期。1974年石油危机爆发，美国物价暴涨，通货膨胀严重，同时水门事件也在这段时间揭发，政治与经济危机的双重打击使美国股票暴跌。道琼斯工业平均指数从1973年1月的最高点1016点下跌到1974年底的557点，纽约股票交易所市值下跌了40%。

　　持续到20世纪80年代初，美国证券市场开始回暖，1982年10月21日达到1036点，突破了近十年前的高点，当年11月3日继续攀高至1065点，创下战后最高记录。从此股票指数持续五年上涨，截至1986年12月达到1896点。进入1987年，股票涨势更猛，8月份道琼斯工业指数达到2722点。

　　1982至1987年，美国道琼斯指数上涨逾2倍，同期意大利、日本、联邦德国股市分别上涨了3.56倍、3.51倍和l.6倍。

　　股市的膨胀无疑给共同基金业以发展契机。

　　20世纪80年代，随着通货膨胀以及货币市场利率的提高(如1982年，政府公债利息高达5％，债券投资价值首次超过股票)越来越多的投资者更愿意选择去债券市场寻找投资机会。

　　根据美国投资公司协会(the Investment Company Institute，ICI)数据显示，1980至1990年期间，货币型共同基金增长了足足18倍，同一时期，股票型共同基金也有了实质增长，上涨10倍。值得注意的是，上世纪80年代，免税的市政债券(municipal bond)有了明显增长，从1985年的394亿投资规模上涨至1989年的1020亿美元。

　　1976年，先锋集团创始人、指数基金教父约翰·博格(John C. Bogle)创立了首只指数型基金——标普500指数基金((Vanguard 500 Index Fund))。1987年2月16日，约翰·博格在为联邦投资公司服务协会(The National Investment Company ServicAssociation)做公开演讲时，得意地汇报了十年来基金业的发展。

　　“从1977年至1986年，我们先锋集团的股东账户数增加了4.5倍，从350000户到1550000户(这也是和业内增长速度一致)；而购买基金份额的交易量则增加了40倍，从6万份至240万份；而经常性赎回数目从3.6万份增加至85万份，增长了24倍；在1979年前我们几乎不用统计接到的相关咨询电话数目，但从此后，呼入的咨询电话大大增加，已经从16万增加至330万，涨了20倍。这些变化仅仅是在短短的十年！”

　　根据约翰·博格统计的数据，1987年初，共同基金的总金额达到了7000亿美元。

　　而此时的共同基金开始有些激进了。1987年2 月，富达投资集团(Fidelity Investments)宣布了一项新计划，允许投资者短期做空共同基金。

　　做空基金，和做空单只股票类似，投资者从经纪人处借来基金，然后指示经纪人出售。如果市场下跌，你持有的基金在公开市场上在一个更低的价格，可以买进基金，通过这与你借来的基金间存在的价格差异获利。

　　借来的基金份额来源于基金经纪人为其他客户准备的基金池，经纪人保留要求“做空者”在任何时候平仓的权利。但是随着股市交投活跃，这种情况实际很少发生。

　　基金投资者谁想要卖空，必须设立较高要求的保证金账户，富达投资要求投资者持有的现金或证券至少能支撑其卖空百分之五十的基金。

　　富达投资1987年刚刚推出这种投资计划后，因为市场反应平淡，该计划于1989年11月关闭。

　　这一举措在当时遭遇到不少反对声音。

　　“整个共同基金行业已经疯了！”基金经理兼芝加哥《共同基金研究》(Mutual Fund Letter)月刊的编辑杰拉尔德·佩里特(Gerald W. Perritt)在随后的一期刊物中评论道：“我认为短期做空共同基金不但没有任何优势，反而存在巨大弊端。”他在文章中感慨，“曾几何时，共同基金允许个人通过购买多元化的投资组合以减少风险，现在，随着各领域基金、保证金账户，以及现在做空手段的出现，共同基金已经越来越偏离他们最初设计时秉承的减少风险原则，而偏向于单纯的投资。”

　　一系列事实显示，当时的美国共同基金业太过乐观了。

　　股灾中的共同基金

　　1987年10月19日发生的事情，给了一直迅猛发展的共同基金业迎头一棒。

　　这一天美国股市开始了史上罕见的大崩盘：在美股开盘后仅三小时，道琼斯工业股票平均指数下跌508.32点，跌幅达22.62%。这意味着持股者手中的股票一天之内即贬值了两成多，总计有5000亿美元消遁于无形，相当于美国全年国民生产总值的1/8的财产瞬间蒸发。

　　美股的暴跌迅速传导到全球各地的股票市场。据统计，在从当年10月19日到26日8天内，因全球股市狂跌损失的财富高达两万亿美元之多，是第二次世界大战中直接及间接损失总和3380亿美元的5.92倍。美林证券公司的经济学家瓦赫特尔因此将10月19～26日的股市暴跌称之为“失控的大屠杀”。

　　希拉里·戴维斯曾在他所著的《华尔街写真》中这样描述当天的情况：那是1987年10月19日夜。在经历了一整天股价狂泻的折磨与混乱后，人们守在华尔街证交所门口，打探里面的消息。路边上，停满了电视台的采访车。车顶上架着巨大的抛物天线。电视记者四处乱窜，寻找他们的采访对象，他们认为的知情者，或者有话要说的人。世界末日论者开始在华尔街游行，标语牌宣称世界已经完蛋。

　　当时，全美数十家电视台的上百部摄像机对准了华尔街。但是，据目击者说，当时的摄像机更多对准的是这里高层建筑的楼顶。他们所捕捉的，正是那些试图用自杀来结束失败的投资人。

　　美国基金业界协会国际委员会委员，美国普信集团公司副总裁林羿认为，1987年发生的股灾存在很大的偶然性。

　　在1987年股灾发生前，众议院通过一个议案(最终没有成为法案)，建议取消企业并购中的贷款利息减税的优惠政策，而企业间并购正是美国企业发展的重要动力之一。消息出来之后，市场开始大幅波动，投资人担心企业间并购因政策因素放缓从而进一步影响对上市公司股价的预期，很多人开始大肆抛售股票。共同基金的基金经理们同样不能免俗，大量抛盘开始涌向交易所的交易系统。

　　但一个客观存在的因素却阻碍了抛售指令的执行。1987年，交易所刚刚引入了电脑交易系统不久，但当时的系统设置却无法处理突如其来的大量的抛售指令，并逐渐积压下来。

　　林羿指出，有资料甚至显示，部分在14日发出抛售指令，到了19日系统才能够开始处理。这种积压，增加了卖方的心理压力，使其更加恐慌；与此同时，股票市场中基本没有买方对手盘的出现，于是发生了著名的“黑色星期一”，美国股市崩盘。

　　那么在股灾中，共同基金究竟扮演了一个怎样的角色？

　　在著名的《布雷迪报告》中部分提及了共同基金的投资行为因素对加速股灾进程的影响。《布雷迪报告》指出，仅其中的富达投资，在1987年10月19日当天就抛售了数十亿美元的股票。《布雷迪报告》起草小组在评价当时美国共同基金公司的行为时认为，它们在抛售股票时是根本就不计成本。

　　现在看来，导致共同基金如此疯狂地抛售股票的主因，很大程度上在股灾中突然放大的基金赎回潮。

　　在股灾期间，在面临投资者累计高达13亿美元的赎回申请，著名基金经理彼得·林奇管理下的麦哲伦基金就赫然发现现金余额不足，彼得·林奇不得不卖出6.89亿美元股票以渡过难关，受股市下跌和仓促卖股打击，该基金总资产从1987年8月的110亿美元陡降至10月的72亿美元。

　　过了一年多，他回忆起来仍然感到害怕：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕，仅仅只是华尔街即将完蛋？”而在10年后，当彼得·林奇接受电台采访，回忆起1987年的“黑色星期一”时，他如此自我调侃：“我确实为1987年这一天做了充足的准备。那段时间，我和夫人正在度过8年来我们第一次休假。我们在10月的周四(10月15日)到了爱尔兰，那一天我记得市场下跌了55点，第二天，市场继续下跌了115点，这时候我对夫人说：要是周一股市还在下跌，我们最好还是回家吧。结果到了周一，股市下跌了508点，我就回家了。这样一来，在两个工作日内，我就失去了我的三分之一的基金。”

　　股灾前后的持有人

　　那么在这次股灾中，基金持有人实际的行为表现究竟如何呢？

　　美国投资公司协会(ICI)1996年3月发表了一篇分析报告，题为《1944－1995美国股市周期中的共同基金持有人行为》，对1987年股灾发生后的基金持有人的申赎情况进行了调查。

　　股灾爆发后，10月16、19、20日(注：17、18日为周六和周日非营业日)，三天资金流出分别是16亿、27亿和13亿美元。到20日以后至11月前的营业日中，美国股票基金平均每日资金流出降至仅3.25亿美元，11-12月更进一步削弱为6000万美元。也就是说差不多大部分的资金流出发生在股市暴跌后的三天内。

　　美国投资公司协会于1987年11月(股灾爆发后)，随即进行了大规模的市场调查，结果显示在股灾发生期间及之后，有5%的共同基金持有者赎回了他们所持有的基金，赎回的基金资产占美国当时的共同基金总资产约4.5%左右。而美国先锋集团的统计更认为，赎回基金资产仅占总资产的3%。

　　由此得出的结论是，大部分的美国基金投资者没有在股市暴跌时赎回他们所持有的基金份额。当然，在股灾发生时，基金的赎回，尤其是股票型基金赎回数量确实比平时多一点。

　　林羿对此则认为，股灾时赎回量相对于整个资产并不算大。但共同基金此前一直保持较低的现金比例，一下子满足不了非常集中的赎回，只能在股票市场中大量抛售股票。而当时由于没有买方接盘，也就更促成了市场剧烈下跌。

　　据林羿掌握的资料显示，在股灾发生时，共同基金马上将原来现金比例由5%以下提高到10%，直到1988年中期，股市回升后，才恢复到原来的水平。

　　而在股灾之后的数年中，投资人对共同基金的热情也在逐步冷却。

　　无论是基金申购和基金赎回，都比此前的数据大幅下降。根据美国证券委员会的统计，在股灾发生前的1987年5月，股票型基金、债券型基金、货币基金的净申购是167亿美元，然而在1988年的5月，净申购总数直线下降到40亿美元。

　　从年度的情况看，1987年全年的净申购额741.46亿美元，比1986年的净申购额1483.18亿美元下降50%，而1988年的净申购额降至20世纪80年代的最低谷，仅为27.8亿美元。

　　但必须指出的是，1987年后并没有出现资金流出共同基金市场的状况，而投资者账户数量也没有下降。这就与1968-1976年间时的情况有天壤之别。

　　根据美国普信集团提供的数据显示，即使是股灾中受损最为严重的股票型基金，从1987年10月-1988年3月录得资金净流出，但到了1988年4月份重新录得资金净流入。

　　而在1968-1976年间，美国股市也经历了两次较大且时间间隔很短的调整，其间市场一直保持震荡，在市场快速下跌时，基金的赎回情况并不严重，但是随后的恢复行情来临时，被前期市场下跌“吓坏”的投资者在基金净值恢复后开始大规模赎回，资产规模缩水严重，投资者账户数量也减少了15%，资金的迅速撤出使得刚刚趋于上升的市场再次受到冲击，市场的剧烈波动和资金的涌入涌出带来的破坏性影响，使美国股市和基金业受损严重。

　　对于1987年后并没有出现资金流出共同基金市场，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，这主要得益于投资者构成中，机构投资者比例提升和投资者素质有所提高。

　　而林羿则认为，这是因为更多的投资人意识到，1987年股灾有较大的偶然因素，而当时的美国实体经济受影响较小，同时里根政府的降息、减税政策以及自由市场政策都让投资者重新获得美国经济发展的信心。

　　共同基金代替银行？

　　在20世纪90年代后，随着401K计划进入大发展时期，共同基金也迎来了黄金岁月，这从投资基金化比率IFR(一定时点上一国证券投资基金的资产总值和金融机构的金融资产总额)表现就十分明显。

　　根据海通证券金融工程分析师陈然方的统计，1980年美国的IFR还仅为2.9%，此后迅速上升，在1987年达到80年代的峰值7.1%。在1987年“黑色星期一”对美国股市造成重挫后的3年间，IFR大幅下降到1985年底的水平并一直徘徊不前。但到了1991年IFR开始了一波难以遏止的直线式上升。

　　直接表现是，在20世纪90年代初期，流向共同基金的新增资金出现了加速；在1993年到1995年期间，共同基金的净增加值平均每年约1250亿美元。1996年和1997年，权益型共同基金的净增加值分别上升到2170亿美元和2270亿美元的空前水平。其间，虽因1998年8月美国股票市场的下跌，现金流入全面减慢，这一年的净流入量只有1590亿美元，与1997年相比下降了30%。不过，1998年末、特别是1999年年初，市场重新获得活力，现金流入量重复旧观。

　　截至2000年7月底，美国拥有7929只共同基金，投资总额超过了7万亿美元，远超过其国内3.2万亿银行存款的数额。到了2005年底，美国共同基金中的个人持有比例高达87.55%。从1980-2005年，美国持有共同基金的家庭户数从460万户上升到5370万户，占家庭总户数的比例从5.7%提高到47.5%，也就是说，目前有近一半的美国家庭持有基金。

　　而在商业银行存款逐步转移，共同基金总额增加的情况下，一个令金融学界震惊的提法成为了共同基金黄金岁月的最好注脚：共同基金代替银行？

　　美国经济学家莫顿(Robert·C·Merton)和博迪(Zvi·Bodie)在21世纪初出版了《金融学》一书，有人认为该书有一个最关键的论点是：商业银行即将衰退，并被基金取而代之；而开放式基金的推出将是现代金融理论的突破，甚至认为开放式基金的推出是金融学发展的“里程碑”等。

　　不过，西南财经大学中国金融研究中心名誉主任曾康霖认为，这显然误解了美国经济学家莫顿和博迪的原意。

　　曾康霖指出，两位经济学家提出“银行在萎缩”的说法是指银行业务缩小，并不是指功能在缩小。其业务缩小的原因，一是“共同基金”吸收了相当大一部分居民储蓄，二是由于专业贷款机构发放了相当大一部分贷款，并没有强调“基金取而代之”。

　　但曾康霖认为，不可否认的是，基金资产与存款资产在盈利性、流动性和安全性等“三性”比较上存在优势。

　　首先在盈利性上说，基金资产的盈利率一般要比存款资产的盈利率高；而在基金资产的流动性方面，尤其是开放式基金，如果成长性好、买卖的人多、换手率高则流动性强，其变现能力不受期限的限制，只取决于投资者的选择。而存款资产的流动性一般要受期限的限制，至少部分存款变现要受期限的限制，从这一点上说存款资产的流动性比基金资产的流动性相对弱一些。

　　而在基金资产的安全性，取决于基金管理公司的运作风险。在开放式基金的条件下，由于能够随时让投资者向基金经理公司赎回，因而基金单位持有者有更多的避免风险的机会，从这一点上说，基金资产的安全性较高。而存款资产的安全性带有隐蔽性和潜在性，因而一般说来，存款资产的安全性比基金资产的安全性弱。

　　曾康霖认为，在美国，共同基金的资产规模大大超过商业银行的存款规模，这种状况与基金资产的“三性”优于商业银行存款的“三性”相关。

　　普信集团副总裁林羿则认为，共同基金本身是一个多元化投资工具，在现代组合理论中就表明，分散投资能够大幅降低风险，并增加长期投资收益。

　　从美国发展的经验来看，在这个发展了上百年的成熟市场中，美国的共同基金一直都是最受广大人民欢迎的模式。纵观历史来看，银行的存款利息率从来没有高于通货膨胀，而股市的走势以及投资于股市基金的收益都是能够帮助投资人成功跑赢通胀。