艾经纬

　　投资者报(记者艾经纬)11月11日，海通证券收于每股12.79元，从11月以来，该股已累计下跌了30%。而鉴于即将来临的大量限售股解禁的冲击，11月4日，民生银行宣布将通过监管部门允许的市场交易方式处置所持海通证券股权3.8亿股(占总股本4.63%)。

　　业内人士评价，民生银行将不再可能选择拍卖方式来处置股权，因为前两次拍卖，分别因为门槛过高和无人竞买而流拍。

　　事实上，随着股市转熊，2008年起券商股权开始沦为明日黄花，大批券商股权被密集抛售，但又频繁遭遇流拍，定价标准再次变得模糊。

　　券商股权价格跌宕起伏

　　从熊市到牛市，再从牛市到熊市，券商股权的价格波动是市场轮回的真实写照。

　　2005年8月，国泰君安证券496万股股权在上海国际商品拍卖有限公司公开交易，一个多月里，拍卖价格从最初的每股0.62元下调至每股0.5元，仍无人问津。

　　到了2006年12月，随着资本市场的好转以及汇金公司注资，国泰君安的股权得到热捧。当年12月8日，国泰君安证券5478万余股股权历经80轮竞投，成交价每股3.33元，超出2006年三季度国泰君安每股净资产近3倍。

　　2007年，国泰君安的股权价格达到了顶峰。12月12日，经过65轮激烈竞价，平安信托获得了比例为0.16%、共760.4万股的国泰君安股份，约合每股22.86元。此成交价格为同期券商股权转让价格新高，较上年同期，其股权价格增幅超过584%。

　　无独有偶，2007年四季度，海通证券的股权同样炙手可热，二级市场上一度高达每股68.53元。2007年10月中旬，即海通证券定向增发事宜尚未获得证监会核准时，就有1亿股的增发股权被一家全国性产权经纪公司挂出来联系买家。在机构的热捧下，增发价被抬高至35.88元。

　　但此后再无好风景。民生银行2008年两次处置海通证券股权均遭遇流拍。

　　2008年10月，《投资者报》记者获悉，一家2007年参与海通证券定向增发的机构正以9元/股价格寻找买家，而当初海通证券的增发价为35.88元，经过除权除息后成本也在17元/股左右。

　　估值依据的变迁

　　业内人士认为，券商股权价格这三年多来的跌宕起伏，一方面与资本市场变化以及自身财务情况相关，另一方面则与券商股权从拍卖市场转战至产权市场相关。而这些变化深刻影响着券商股权的估值。

　　“业绩差和股权份额少是熊市中券商股权受冷落的重要原因。”某券商一投行人士对《投资者报》记者表示。

　　光大证券分析师沈维认为，熊市中上市券商很少也使得券商的股权价格没有一个合适的参考标准，从而影响了券商股权的拍卖市场。

　　沈维认为，牛市中券商股权受到追捧的原因在于经历证券业综合治理和股票市场持续走牛后，券商的盈利能力明显提升，以及部分券商存在上市预期。

　　2007年初，国金证券启动借壳上市后，股价一路狂飙至159元。巨大的财富效应直接影响着未上市券商的估值。光大证券、长江证券等当时有上市预期的券商均出现大小或新旧股东争夺股权份额的情景。

　　在市场走牛的基础上，“产权市场让券商股权有了定价依据。”上海联合产权交易所的一家会员单位人士对《投资者报》记者表示，产权市场属于金融股权的新兴市场，由于有经纪机构、监管机构、交易所的多方介入，通过竞价可以发现券商股权的市场价值。

　　上海联合产权交易所研究室杨清告诉《投资者报》记者，券商股份通过产权市场进行交易，平均成交价比拍卖行溢价更高。以申银万国股权为例，2007年初成交的申银万国股权已经超过5元，而同期拍卖行、协议成交的价格一般只在3元左右。

　　更为重要的是，券商股权通过产权市场进行交易，定价依据发生重大改变。2006年底至2007年初成交的券商股权多是以市净率（PB）作为参照依据。而在2007年下半年，由于券商业绩剧增，产权交易价格远超出净资产，更多的是参照市盈率（PE）定价。但2008年以来，券商股权频繁遭遇流拍，定价标准又开始变得模糊。

　　PB与PE相结合的精细化估值

　　“券商的商业模式与财务特质决定了券商‘靠天吃饭’的行业特点。”西南证券分析师王大力对《投资者报》记者表示，券商的商业模式是典型的联结资本市场式，这决定了它的财务特质。

　　在今年步入熊市、券商股权定价标准比较模糊时，王大力认为，结合经纪业务与自营业务的不同特点，将这两项业务分割开来，分别使用PB 与PE 法进行估值是比较精确的。

　　王大力介绍，具体而言，将净资产扣除商誉等无形资产或其他“虚资产”后，计算调整后的每股净资产，以1 倍市净率作为自营业务价值；对于除自营业务外的其他业务，根据利润总额扣除自营业务相关的两种利润表项目——投资收益（不包括“对联营企业和合营企业收益”）与公允价值变动净收益，并在计算企业所得税之后得出调整后的每股净利润，据此按一定的PE 倍数来计算其他业务价值。两项业务价值之和即为券商的综合价值。

　　王大力解释，这种PB 与PE 相结合法，既可以在一定程度避免PE 法失效的情况，也可以解释中短期内券商股价相对于大盘超跌与超涨的现实。

　　王大力表示，这种方法主要针对已上市券商，未上市券商不能简单套用此法。未上市券商还应涉及基本面的考察。譬如规模较大、上市预期较强的券商股权拍卖通常流动性较好，而对于一些不知名的小券商股权，投资者难免不买账。如10月22日华西证券283.14万股股权年内第二次挂牌转让，价格已是腰斩。