●美联储主席伯南克（图右）：

　　高企的能源价格预期、信贷紧缩加剧的市场环境，以及疲软的房地产市场，对美国经济增长来说，都是重大的负面风险。同时，通胀预期也不容乐观。金融市场和很多金融机构仍有很大的压力，部分是因为经济前景，还有部分是因为未来的信贷质量，仍有很大的不确定性。帮助金融市场恢复正常运作，将会继续成为美联储未来的首要任务。

　　●美国财政部部长保尔森（图左）：

　　我从来没有想过用纳税人的钱来冒险，解决雷曼兄弟公司的问题。任何用纳税人的钱冒险投在私人公司的决定，都必须考虑了所有替代选择之后才能作出。道德风险是我不能掉以轻心的。目前的信用危机将不会得到解决，直至房市长期低迷结束的那一天。

　　“我们认为，次贷市场不会对其他经济领域或整个金融体系造成严重影响。”去年5月12日美联储伯南克乐观地表示，但3个月后次贷危机全面爆发，从纽约到伦敦，从巴黎到东京，世界各大金融市场无一幸免，投资者损失惨重。去年最后一期美国《商业周刊》毫不客气地把伯南克的那句大话列为去年“十大最失败预言”。

　　从次贷危机演化到金融危机，再到当前全球经济危机，市场恶化程度远超预期。各国拿出前所未有的“猛药”解决危机，但无论是救市场、救金融系统还是救经济，措施是否有效还是未知数。这些“猛药”的副作用是关注重点，就像美联储前主席格林斯潘时代的低利率政策孕育了这场危机，这次救市措施又会将世界经济引向哪里？

　　救市的逻辑，究竟是亡羊补牢还是未雨绸缪？

　　1“没钱”万万不能

　　一而再再而三的降息

　　去年9月18日美联储宣布2003年6月以来的首次降息，将联邦基准利率由5.25%降至4.75%。之后降息阀门一直打开，虽然今年上半年因全球通胀率高涨而放慢降息节奏，但经济下滑风险加剧迫使美联储再度拿出降息的杀手锏。目前美国联邦基准利率为1%，短短一年内下调4个多百分点，实属历史罕见。

　　向金融市场注入流动性

　　过去一年，美联储货币政策工具连番接力，除降息外还频频向市场直接注入流动性。

　　美联储货币政策工具包括公开市场操作、贴现贷款、准备金、短期招标工具（TAF）、一级交易商信用工具（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF）。除准备金外，其他5种工具均在对抗危机中登场。TAF、TSLF和PDCF均为美联储新开发的武器。

　　TAF是通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制创新，自去年12月首次推出以来每月两次，拍卖贷款金额从最初的200亿美元/次升至今年1月起的300亿美元/次，直至5月的750亿美元/次。

　　3月，为缓解贝尔斯登濒临倒闭对市场的冲击，美联储推出TSLF和PDCF。TSLF也是通过拍卖机制提供流动性，对象为范围更广的一级交易商，美联储不直接提供贷款，而是用优质高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押证券。自3月27日起，美联储每周向20家美国国债一级交易商出借28天期TSLF，而以往仅做隔夜拆借。

　　PDCF自3月16日起引入，非常类似于贴现贷款政策，作为交易对象的一级交易商可直接从美联储获得短期贷款。

　　美联储直接向企业放款

　　虽然美联储的这些措施在缓解信贷紧缩中起到不小的作用，但对雷曼兄弟“见死不救”的态度则被视为救市败笔。这直接导致近两个月来金融系统剧烈动荡，投资者信心大挫，信贷市场恶化趋势更严重，大批货币市场基金被赎回。随着信贷紧缩向实体经济蔓延，很多美国企业的日常运营因银行借贷停滞而被波及。

　　面对这一形势，美联储史无前例地推出绕过银行直接向企业或其他资金需求者提供流动性的措施。美联储10月7日创设商业票据融资工具（CPFF），决定自10月27日起从企业或银行等处购买商业票据。

　　为解救陷入困境的货币市场基金，美联储10月21日宣布向货币市场基金购买存单和某些商业票据，资金规模达5400亿美元。

　　点评：覆水怎收

　　本次危机最主要特征之一为流动性不足，投资者信心下挫和避险意识令信贷市场严重萎缩。复旦大学经济学院副院长孙立坚表示，近期危机恶化到第二阶段即流动性陷阱——投资者涌向货币资产以求保值。

　　为解决流动性问题，各国央行已向市场注入天量资金，但信贷市场解冻尚需时日。这一措施为未来流动性过剩埋下隐患，如果对其副作用估计不足，金融资产泡沫存在再次膨胀的可能。若干年后，各国央行要做的可能是如何回收这一盆盆“救火”的覆水。

　　2“拯救大兵瑞恩”

　　从贝尔斯登到雷曼兄弟

　　美国对“重症”金融机构的救助，显示其摇摆不定的立场。这体现出美国判断金融巨头孰轻孰重的矛盾心理。

　　对贝尔斯登和雷曼兄弟，美国采取完全不同的标准。贝尔斯登作为首家濒临破产的华尔街原五大投行之一，受到特别看护。去年3月14日，美联储宣布罕见的三方融资计划，紧急向流动性显著恶化的贝尔斯登提供300亿美元资金，开创美联储救助单一金融机构的先例，并促成摩根大通并购贝尔斯登。

　　短短6个月后，雷曼兄弟却遭受被弃的命运。

　　接管“两房”和AIG

　　在雷曼兄弟申请破产保护前，市场焦点一度集中到美国“两房”（房利美、房地美）的国有化上。这两家机构占美国12万亿美元房贷市场的半壁江山，经历4个季度的亏损后几乎奄奄一息。鉴于“两房”关系重大，美国出手相救属必然之事。在“两房”国有化争论持续数月后，“两房”股价几乎跌尽。9月7日，美国财长保尔森宣布，美国政府接管“两房”。

　　保险业也很不“保险”，美国国际集团（AIG）因其行业龙头地位也获得美国政府援手。保险公司如果不能支付索赔，潜在的连锁反应可能波及全球各地。AIG又是信用违约掉期（CDS）主要发行商，如果倒闭可能迫使持有CDS的金融机构蒙受损失，波及面远胜于雷曼兄弟。雷曼兄弟宣布破产保护次日即9月16日，美国政府宣布接管AIG，美联储为其提供约850亿美元贷款。

　　7000亿美元稳定方案

　　雷曼兄弟的破产保护申请导致9月下旬市场陷入极度恐慌，终于让美国痛下决心救助整个金融系统。7000亿美元！美国有史以来最大规模的金融稳定方案浮出水面。

　　虽然方案初衷是授权美国财政部剥离金融机构不良资产，但由于购入不良资产存在诸多技术难题，使方案迟迟没有确定日期。另一方面，市场信心崩溃导致全球主要股市、期市大跌，外汇市场剧烈震荡，货币市场紧缩日甚一日。为挽救市场信心和金融机构，保尔森借鉴英国首相布朗的做法，以更快捷的方式向银行注资，首批2500亿美元中的一半已分给美国最大的9家金融机构，另一半用于注资地区性银行，尚在进行。

　　点评：谁来埋单

　　美国财政部对金融机构的救助将金融机构风险转至美国政府，最明显的结果是美国财政赤字增大。经济学家谢国忠预计，明年美国将有2万亿美元的财政赤字需融资，接近在外流通的五分之一美国国债。美国通常向外国资金发行国债。美国糟糕的经济状况会维持巨额财政赤字，使美国国债发行量居高不下，如果信心出现危机，美国国债市场会遭受重创。面对这一数以万亿美元计的风险，印钞可能是美国唯一出路，而这必然导致新一轮全球通胀。

　　谢国忠解释，如果预期通胀率上升，债券市场和美元又会暴跌。不过，美国政府、企业和家庭可以为其债务再融资，并从美联储低利率中获益。时间一长，债务随着通胀恶化而“蒸发”。

　　在中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心秘书长张明看来，美国系列救助措施都从金融机构资产负债表的三个基本方面即资产、负债和资本金上着手。最初，美联储注入流动性和为金融机构开辟贴现窗口，均在负债方面救助金融机构，因为信贷市场恶化使金融机构很难从市场上借入资金；7000亿美元救助方案起先拟从金融机构处购入不良资产，是在资产方面救助金融机构；由于危机使资产定价成为难题，后来保尔森决定直接注资金融机构，意图从资本金方面救助金融机构。

　　政策制定很难一步到位，需根据实际情况不断修正。美国过去几个月的经验显示，危机来临时，“零敲碎打”远远不够，与其等到危机全面爆发再亡羊补牢，不如未雨绸缪。

　　早在6月，国际货币基金组织（IMF）就在一份报告中向美国建议实行全面对抗危机计划，但遭拒绝。金融风暴短短几个月发展至目前的严重地步，实在为美国始料不及。美国救市计划一波三折、几经追加，虽对缓解眼下困难有一定作用，但长效如何尚难断言。

　　3 救市“交响曲”

　　欧洲战法

　　唇亡齿寒。欧洲市场向来与美国联系密切，受美国影响相对较大。而英国、爱尔兰和西班牙等欧洲国家因国内房地产市场不景气而元气大伤，外加经济增长减速，欧洲面临双重压力。

　　虽然不少人呼吁采取欧盟范围内的联合救市行动，欧洲各国也强调协调救市，但具体行动时却各自为战。10月4日，由英国、德国、意大利和法国首脑参与的欧盟四大经济体金融峰会举行。会议前英、德已公开表示不赞成欧盟推出美国式的巨型救市计划，会中亦无突破。

　　联合计划无果，欧洲各国“自弹自唱”。

　　10月5日深夜，比利时政府和法国第一大银行巴黎银行达成共识，宣布后者收购陷入困境的富通集团在比利时和卢森堡的分支机构；同日，德国政府宣布，与私营金融机构达成总额500亿欧元的协议，用于救助德国地产融资抵押银行。

　　此前，爱尔兰国会决定未来两年内向6家国内银行所有存款和债务提供无上限担保。此举吸引不少英国储户至爱尔兰开户存钱，并被英国等国斥为“恶性竞争”。不出两日，希腊、德国、奥地利、瑞典和丹麦等国纷纷出台类似措施，不同程度地承诺保证银行存款和债务安全。

　　欧洲各国金融援救方案源源不断，10月13日更是高潮迭起。

　　德国政府通过金额最多可达5000亿欧元的金融救助计划。

　　法国宣布将拿出最多3600亿欧元用于金融救助，其中3200亿欧元用以担保银行借贷、400亿欧元用以向银行提供资本金。

　　继10月10日公布向国内银行注资500亿英镑的计划后，英国政府宣布向皇家苏格兰银行、哈利法克斯银行和莱斯银行注资370亿英镑。

　　西班牙政府通过总额最高1000亿欧元的金融援助计划，用于年底前为西班牙金融机构提供信贷担保。

　　据统计，英国、德国、法国、西班牙、奥地利和葡萄牙等欧洲各国政府承诺金融援助总额已近2万亿欧元。

　　“多国部队”

　　危机，不仅从金融系统蔓延至实体经济，也从发达经济体扩散至新兴市场经济体。贸易与金融的全球化使全球必须同呼吸共命运。

　　从8国集团（G8）会议到IMF和世界银行年会，再到20国集团（G20）会议，越来越多的迹象显示，在各国单兵作战应对危机后，各国经济掌舵者越来越希望合作。

　　此前，一些央行已不同程度地开展合作。如，美联储去年以来多次和一些国家央行开展或扩大美元互换协议；在全球市场急剧震荡的情况下，10月8日全球多国央行史无前例地联合降息；在对冰岛提供20亿美元紧急救援后，IMF同意向乌克兰、匈牙利分别提供165亿美元、约100亿美元贷款；正与IMF磋商救援事宜的国家还有白俄罗斯、塞尔维亚和巴基斯坦等。

　　虽然合作应对危机已成趋势，但要取得实际成果还需一番周折。分析人士指出，各国将在危机中合作，又在合作中博弈，讨价还价在所难免。除一些喊口号式的会议外，合作未取得实质性进展。张明表示，在应对危机时，双边合作比多边合作更易取得成果，牵涉国家越多达成协议可能性越小。

　　IMF总裁施特劳斯-卡恩警告，金融体制不可能突然改变，G20峰会不会签署新的国际协定，“不应太吹嘘有关期望。新体制不可能一下子出现。布雷顿森林体系花了两年时间筹备。目前有太多人谈论第二个布雷顿森林体系。”

　　点评：救市经验

　　一年来各国的救市措施，体现出哪些值得吸取的经验？

　　——注资。

　　张明认为，对金融机构的救助手段目前以注资最为有效，可避免对风险资产定价。但这一做法在信奉自由市场经济的欧美引起颇大争议。

　　——监管。

　　监管应注意金融机构资产负债表的期限错配，因为金融机构都有“借短投长”特征，过去十多年包括投行、对冲基金等在内的华尔街“影子”金融体系把这一错配发挥到极致，导致这次危机中最严重的情况即短期货币市场冻结。

　　很多专家学者表示，这次危机既与房地产泡沫膨胀有关，也与金融系统疏于监管而过度发展有关。前美林证券副总裁胡立阳坦言，1933年美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布后的50年，金融行业都在框架中运行，但20年前美国法律监管松绑，金融业过度自由化，各金融机构业务重叠交错，易一损俱损。金融市场发展应张弛有度，银行业务和证券业务发展应泾渭分明，中间不应有灰色地带。如果金融机构同时从事这两大业务，一定要加强监管。

　　英国伦敦金融城政府政策与资源委员会主席Stuart Fraser认为，经济宏观政策是导致资产泡沫的主因之一。这意味着须加强监管，包括央行在内的监管机构应及时关注资产价值变化状况，勿在泡沫破灭时再行动。

　　Fraser指出，发达的实体经济需要发达的金融系统配合，为规避金融风险，需建立对冲机制，但要注意如何使用金融工具和产品。

　　——货币配置。

　　新兴市场经济体的金融机构存在严重的货币错配，持有本币资产又拥有大量外币负债，导致本国金融体系易受外围市场影响。

　　——信心。

　　美国任由雷曼兄弟申请破产保护，直接导致投资者信心崩溃，在金融危机中应避免类似的严重创伤投资者信心的行为。

赵刚