现金选择权设定条件“留后手”

　　□ 本报记者 张 歆

　　 世事如棋局局新。

　　 云天化集团整体上市方案酝酿了近8个月后终于出炉。貌似攀钢集团“三合一”整体上市方案的背后，云天化集团却设定了完全不同的现金选择权轨迹。这也不奇怪，在看到了攀钢整体上市中第三方鞍钢集团面临的窘局，云天化集团除了创新，别无选择。

　　换股+定向增发

　　“三合一”整体上市方案出炉

　　 在经过近8个月等待后，云天化集团下属三家上市公司的资产重组方案终于亮相。根据云天化、*ST马龙、云南盐化三家公司披露的资产重组方案，云天化拟以换股方式吸收合并*ST马龙、云南盐化以及云天化集团的其他下属9家公司。其中，云天化吸收合并*ST马龙和云南盐化两家上市公司的换股价格为61.59元/股；*ST马龙的换股价格为19.67元/股，实施换股时，给予*ST马龙股东的溢价比例为10%，由此确定*ST马龙与云天化的换股比例为1:0.35，即每股*ST马龙股份换0.35股云天化股份；云南盐化的换股价格为26.17元/股，实施换股时，给予云南盐化股东的溢价比例为20%，由此确定云南盐化与云天化的换股比例为1:0.51，即每股云南盐化股份换0.51股云天化股份。其余被合并方的总对价，为经具有证券从业资格的资产评估机构评估并经国有资产监督管理部门备案或核准的评估值，该等被合并方的资产预估值不超过90亿元,换股数量将根据最终评估值和相关换股价格确定。同时，云天化拟向云天化集团发行A股股份作为支付对价，以收购其合法持有或有权处置的包括云南磷化集团有限公司100%股权在内的7项资产，上述资产预估值不超过80亿元。本次发行价格为61.59元/股，由此计算本次拟发行股份不超过1.30亿股。三家公司股票将于11月10日复牌。

　　 本次重大资产重组完成后，云天化将形成化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿和磷矿采选、磷化工等六大业务板块，并拥有国内外较为完整的营销体系和研发体系，实现云天化集团主营业务整体上市的目标。

　　现金选择权“七十二变”

　　云天化意在掌握“变现”主动权

　　 对比攀钢集团等较早宣布整体上市的公司的现金选择权方案可以发现，云天化集团对于现金选择权条件的设定已经发生了重大变化。

　　 在攀钢集团整体上市的方案中，赋予了除攀枝花钢铁有限责任公司及攀长钢之外的攀钢钢钒所有股东、攀渝钛业所有股东、长城股份所有股东以现金选择权，具有现金选择权的股东有权以每股9.59元、每股14.14元、每股6.50元换取现金，相应的股份过户给第三方。而此前，上港集团等公司整体上市方案中也包含类似的内容。

　　 对于上港集团等较早实施整体上市的公司来说，现金选择权并没有太大的实质意义，因为仅有数量很少的股东选择了“变现”。

　　 但是，由于市场环境的变化，攀钢集团整体上市的现金选择权遇到了麻烦。攀钢系三家公司均面临了股价远低于现金选择权的尴尬，二级市场也是传言四起、股价大幅震荡。作为第三方的鞍钢集团面临的只有两个选择：一是放弃继续履行第三方义务，二是继续履行义务但可能要拿出200亿元以上的真金白银。鞍钢集团最后选择了继续履行，并通过二级市场连续举牌、追加二次现金选择权等方式降低兑现承诺的成本，但鞍钢集团如今仍然要面对庞大的“变现”压力。

　　 云天化集团显然不想让自己未来的现金选择权第三方面临同样重压，或者说，如果不对方案进行调整，也许根本就没有人敢于做云天化集团整体上市的现金选择权第三方。毕竟，三家公司已经停牌了近8个月时间，在此期间，上证综指已经由3796.58点暴跌至目前的1747.71点。

　　 云天化集团在公告表示，对于云天化、*ST马龙、云南盐化3家公司中对合并方案投出有效反对票异议股东的相关股份，3家公司将分别确定一个合理的收购价格，向其支付现金，办理股份过户手续后将收购股份予以注销。此外，云天化还将向*ST马龙和云南盐化的异议股东提供现金选择权，对*ST马龙和云南盐化的异议股东提供的现金选择权价格分别为每股19.67元和每股26.17元。值得注意的是，这两家公司的现金选择权价格还高于其3月份最后的停牌价，*ST马龙停牌价是18.90元，云南盐化停牌价为26.15元。此外，根据《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告[2008]14 号）及本次重大资产重组相关交易协议的规定，如果云天化、马龙产业和云南盐化三家上市公司在首次审议本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内未能发出召开股东大会通知，云天化、马龙产业和云南盐化三家上市公司将会重新召开董事会审议本次重大资产重组相关事项，并以新的董事会决议公告日作为换股价格、现金选择权价格和发行股份价格的定价基准日，重新计算有关换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格。

　　 如果把公告内容梳理一下可以发现，云天化集团整体上市现金选择权的方案变化主要有以下几点：

　　 其一，自己的事情自己办——由单纯的现金选择权变为“异议股东回购+现金选择权”。该方案增加了“确定合理收购价格，支付现金，办理股份过户手续后将收购股份予以注销”的回购手续，使得三家云天华系上市公司可以在面临股价超跌时主动实施回购，减轻第三方的资金压力。

　　 其二，明修栈道、暗渡陈仓——以回购替换部分现金选择权。通过回购的替代方式，作为被保留公司云天化的股东失去了向第三方要求现金选择权的权利，第三方由负责三家公司变为仅负责两家被合并公司的现金选择权义务。

　　 其三，抬高门槛、“筛选”股东——区别对待无异议股东和异议股东。从公告中可以看出，并非所有云天化系公司的股东都有权利选择回购或兑现现金选择权，只有投出有效反对票的异议股东才能参与“二选一”的解决方案，此外，有意兑现现金选择权的股东还必须符合“投出有效反对票，一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序”的条件。事实上，股东对于反对票还需要慎用，一旦寄希望于现金选择权的股东过多，可能导致反对票达到规定的否决比例，从而使得本次重组不能获得股东大会通过，现金选择权最终自然还要泡汤。在此种情况下，即便数月后云天化集团重新启动整体上市，现金选择权价格、换股价格等也会重新计算，难以达到目前的高度。

　　 其四，以不变应万变——要求长期持有，消灭套利空间。如上一条所言，云天化集团要求股东“一直持有”，这样就提前消灭了选择在股东大会通过后进入的投机者的套利空间，并通过高门槛有效降低了潜在实施现金选择权的股份数量。

　　 据《证券日报》记者了解，事实上确实有很多因素将会影响云天化集团重组进度，从而导致云天化、马龙产业和云南盐化三家上市公司在首次审议本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日后6个月内无法发出召开股东大会通知，进而需重新计算换股价格、换股比例、现金选择权价格和发行股份价格；这些因素主要包括：第一，审计评估工作。由于本次重大资产重组的范围大，持续时间长，相关审计评估工作及结果可能在重组过程中需要根据有关监管要求进行更新，进而可能会延迟重组工作时间进度。第二，相关股东的沟通工作。本次吸收合并的九家非上市公司涉及多家外部股东，与这些股东的沟通工作亦可能对重组工作时间进度产生实质性影响，导致重组工作的时间进度有所延迟。第三，本次重组方案还需要获得国资委等相关政府审批机关的批准，该等审批进度亦可能对重组工作时间进度产生重大影响。