⊙海通证券 周健 联蒙珂

　　

　　

　　中国证监会前些时候正式发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，符合条件的上市公司股东从10月20日起就可以用无限售条件的股票质押，向证监会申请发行可交换债进行融资。此举巧妙地运用了债券市场资金，依靠市场的逐利需求，将大小非集中流通的压力进行分散，既不会影响市场的流动性，还丰富了债券市场的品种，一举而多得。不过，可交换债最终是否能顺利成功的推出，还要看市场的供需情况，也就是上市公司股东发行可交换债的动力和投资者对可交换债的实际需求。

　　对于上市公司大股东来说，可交换债券开辟了一条低成本高效的市场融资新渠道。只要发行人拥有可供交换的足够股权，就可以此为底线，发行与股权规模相对应的债券，通过发行债券以较低成本筹集大笔资金。与不附换股权的普通债券相比，可转债和可分离债的票面利率水平都很低，这是因为可交换债券的投资者关注的重点并不是债券的票面利率，而是可交换债券里面的换股期权。低票面利率就可以降低债券发行人的融资成本，此外在下跌的市场中，由于换股价格一般高于股票的现时市场价格，换股价格有一个初始溢价，发行人将会获得这部分的溢价。

　　目前，上市公司实现全流通的仅有30余家，限售A股市值占A股总市值的比例高达66%，所以大小非流通的压力仍然很大。我们按照规定对A股上市公司进行筛选之后，符合发行可交换债的标的股票共有450多家，在这些股票中，采掘业的限售股比重最高，为90%，其次是金融保险业、建筑业和交运仓储业，限售股占比也都在65%以上，未来这些行业的流通压力较高，对于可交换债的需求也会比较大。

　　从可交换债投资者的角度来看，买入可交换债可以同时获得按照票面利率享受利息和按转（换）股价格交换股票的期权，从而分享股票价格上升的收益。如果股票价格下跌，直接在市场上购买股票就会被套牢，而购买可交换债券则可以将其当作债券长期持有直至到期，获得稳定的回报。与目前的可转债一样，由于股票价格在换股价格附近或者更低，这样可交换债的市场价格必然较低，如果此时购买债券，待市场转牛、股价回升后，则可获得更高的收益率。

　　虽然市场对于上市公司业绩增长还有所担心，但是国内的宏观环境仍然比较健康，内生性增长依旧强劲。随着股指的迅速下滑，很多股票的估值水平已经回落到历史低位，A股的估值甚至比国际成熟市场还要便宜。最近几个月来，在大小非减持的同时，也有很多股东增持的现象，可见在目前的股价下，上市公司的投资价值正逐步得到认可。此外，随着市场进入降息通道，可交换债的纯债价值也会得到提升。因此对于可交换债的投资者来说，无论是纯债价值还是期权价值，都具有比较明显的上升空间，可交换债的投资价值值得关注。

　　从以上两个方面里来看，可交换债确实有着广阔的市场，但是否能有效解决大小非流通问题仍有不少未知之数。我们要吸取可转债市场的教训，发行门槛过高可能会将那些真正需要融资的股东挡在门外，这将会抑制市场的发展。此外，现实中还有不少特殊股东由于净资产较少或缺乏盈利能力而没有资格发行债券，如财务公司、投资公司之类，这些股东仍然只能依靠二级市场出售来收回投资，所以大小非的压力仍然还会客观存在。