国海证券研究所

　　10月24日，“攀钢系”重组方案获证监会上市公司审核委员会审核通过。攀钢集团的重组进程步入实施阶段。昨日“攀钢系”三只股票复牌后全线涨停，钢钒GFC1也借这个东风而大幅上扬，收盘涨17.35%，最高涨幅近30%。

　　攀钢集团重组方案获通过对于权证钢钒GFC1的影响较为复杂。钢钒GFC1将于2008年11月28日进入行权期，12月11日截止。根据攀钢集团此次的时间安排来看，我们判断其意可能在11月28日之前完成重组，以免在权证进入行权期后完成重组而增加重组成本和面临退市风险。如果攀钢集团要在11月28日之前完成重组，鞍钢集团必须在10月28日发出要约收购，并于11月27日完成收购。在这种情况下，11月27日攀钢钢钒的价格应该是9.59元，也就是现金选择权的价格。而在11月27日之后，也即重组完成之后，攀钢钢钒的价格因为失去了现金选择权的支撑，必将回归至合理价值。

　　但从另一方面看，按照深交所的规定，整体上市后攀钢钢钒的社会公众股至少应该超过总股本的10%才符合上市存续的条件。在重组完成后，新钢钒的总股本将达到49.8亿股，为了符合上市存续条件，新钢钒的股本必须增加5.53亿股。因此，为了保住上市资格，攀钢集团必须保证权证持有人能顺利行权。而如果权证持有人均选择行权的话，新钢钒的股本将增加7.42亿份，这将顺利保住攀钢集团的上市资格。因此，攀钢集团不会允许正股攀钢钢钒的价格迅速出现大幅下跌。

　　如果按照以上的假设，11月28日权证开始行权，但获得的股份将不能参与现金选择权，而能否参与二次现金选择权也有不确定性。如果11月29日攀钢钢钒出现跌停，股价跌到8.63元，则目前权证的价值约为6.485元；如果11月30攀钢钢钒再次跌停，股价跌到7.77元，则目前权证的价值约为5.445元，而钢钒GFC1在10月27日收盘价为5.390元，两者已非常接近。假设发生更为糟糕的情况，就是因为股价失去支撑导致市场出现大量卖盘，使得行权取得的股票无法卖出，致使投资者被动持有股票；或者行权取得的股票不得不以较低的价格卖出，致使投资者蒙受损失。虽然攀钢集团在完成重组后会极力保证权证持有人顺利行权，但投资者仍然会面临亏损的风险。鉴于此，建议持有钢钒GFC1的投资者择机卖出权证，避免持有到期。

　　虽然攀钢集团在权证进入行权期前完成重组的可能性比较大，也不排除期间出现变故的可能。如果攀钢集团在权证进入行权期后完成重组，则持有钢钒权证的套利空间会大的多。以10月27日钢钒GFC1的收盘价5.390元和攀钢钢钒的收盘价9.15元计算，现在买进权证，到期行权并卖出股票，可实现17.46%的收益率；如果现在买进权证，到期行权并行使现金选择权，可实现高达24.15%的收益率。不过，在这种情况下，攀钢集团的社会公众股会少于总股本的10%，从而面临退市风险，我们认为这种情况发生的可能性较小。由于目前权证价值仍存较大的变数，在权证收益范围缩小的情况下，考虑到当前相当疲弱的市场，投资者宜保持谨慎。