蒋云翔

　　淡马锡这个老练的投资者给中国跃跃欲试的“新兵蛋子”们上了一课。

　　 10月16日，美国银行宣布以每股29美元的价格收购美林。由于淡马锡在去年12月入股美林时签订有“选择性投资条款”，在执行调控后投资成本变为每股23美元，借此实现账面盈利约15亿美元。

　　 实际上，中国的金融机构对于投资中类似的保护类条款完全不陌生。四年前，汇金公司在为建行、中行引入战略投资者过程中，也给了美国银行及苏格兰皇家银行（RBS）以保护性条款。

　　 但在四年之后，中国的金融机构们提着钱袋子去寻求战略投资机会时，却并没有记得用保护性条款来保护自己的投资。无论是中投公司投资黑石、摩根士丹利，还是国开行投资巴克莱等海外投资都没有保护性的条款，只能任由投资在市场的下沉中缩水。

　　 “谈判技巧是一方面，更重要的是投资的心态。”一家国有银行负责战略收购的人士告诉记者。

　　 海外机构的保护性条款

　　 此前，在建行、中行的引资过程中，保护性条款是受到争议最大的条款之一。

　　 汇金公司总经理谢平曾介绍，谈判过程中汇金向投资者做出了多项承诺，包括财务数据的真实性、政府不再干预、账面值保护、买回保护及其他营业合法性等。

　　 建设银行在招股说明书也披露了美国银行获得的保护性条款，即“美国银行向汇金公司收购股权及认购期权价格调整”。条款规定，在美国银行入股5年以内，即在2010年8月29日前任何时候，若建行截至2004年底的财务报表基于会计原则变动以外的原因重列或修订，导致每股净资产有所变化，汇金公司或美国银行将可以根据两者的差额对购买价作出调整，且调整不设立赔偿上限。

　　 比如，若截至2004年年底经修订每股净资产高于截至该日止的最初每股净资产，美国银行必须退还有关数目的股份予汇金公司。反之，汇金公司必须交付有关数目的股份予美国银行。

　　 汇金公司向中行的战略投资者提供了两方面的保护性条款。一是净资产值保障，即以截至2004年年底的合并每股净资产值为比照基础，若中行截至2005、2006或2007年底的合并每股净资产值低于2004年底的该值，则汇金将向四家战投补偿其投资价值减少的部分。

　　 此外，汇金还向几家战略投资者承诺，不会以更优惠的条款向其他人士发行任何股份，以保证他们拿到的是最优惠的价格。

　　 谢平也曾解释，由于国有银行存在员工的社会保险问题、高管的行政任命、案件频发、政府干预、税收及劳工制度等多重因素，在谈判中不得不有多方面的让步。

　　 “商业谈判都会达成一个均衡，关键是你能拿什么样的条件在谈判桌上争取对你有利的条款。”一位接近淡马锡与美林交易的人士表示。

　　 该人士介绍，淡马锡能获得保护性条款有其特有的政治原因。美林在新加坡有大量的投资，因此在遇到财务困难的时候首先找到了新加坡国有的投资公司淡马锡，淡马锡借此获得了保护性条款。

　　 中资机构初涉海外呛水

　　 而在去年中国金融机构的对外投资中，出手阔绰且迅速，并没有认真研究如何利用投资调控来保护自己的投资。因此，最终呛水也在情理之中。

　　 “在二级市场上购买股份，没有机会谈投资条款。除非能把握时机一口吃下，否则并不是进行战略投资好的方式。”一位投行人士表示。

　　 在此次金融危机中，由于危机不断深化，金融机构的损失也是逐渐暴露。往往前面入股的投资者会遭受账面上的损失，并且要比后来的投资者承担更高的投资成本。

　　 之前的2007年8月，国开行向巴克莱银行投入了15亿英镑（每股7.2英镑），持股3.1％，取得一个董事席位及未来三年内增持到不超过10％的权利。

　　 但巴克莱很快受到次贷风暴的袭击，不断在次贷相关科目上出现资产减记，股价已是一跌再跌。今年5月，巴克莱再次提出的融资方案，入股价为2.82英镑。新投资者的入股价格比国开行低了60%。国开行借反摊薄条款增持从而摊低了投资成本，但对当初的投资无法进行保护。

　　 上述国有银行人士表示，在去年的市场形势下，不少机构在国内赚得盆满钵满，对形势估计过于乐观。“关键是投资心态，如果对方感觉缺了你不行，他就会让步。但是如果追逐收购对象过于急切，就很难谈下有利的条款。”

　　 不过，在最近对外投资的一个案例中，中国银行在收购罗希尔银行的过程中就对投资进行了保护。

　　 中行副行长朱民向本报记者介绍，为防止罗希尔银行受到次贷危机影响，中行坚持要看他们上半年的经审计的财务报表。将5月份就谈好的交易封存，等到9月份对方出了上半年的审计报表后再进行签约。“这在我们最担心的时间区间内，起到了净资产保护的作用。”中行一位人士表示。

　　 中行还在入股条款中规定，如果罗希尔银行在交易期间“发生违约或具有重大不利影响的情形”，中行则有权终止投资者协议。

　　 “在签订协议到交割的几个月时间内，一有风吹草动我们还是能够退出。”中行上述人士表示，但在交割之后中行仍需要承担风险。但那时中行已经参与公司决策，可以承担应该承担的风险。