■刘星 文

　　融资融券开始准备选择试点，执行进入倒计时。在外围股市动荡的背景下，国内市场举步维艰，市场对于大小非的担忧依然严峻。能否在推出融资融券的基础上趁机再为大小非提供一个除了大宗交易，可交换债券外的投资渠道呢？

　　试点中的融资融券

　　根据近期试点的融资融券规则，融资融券的资金和股票来自开展融资融券业务券商的自营资金和股票。由于现在还未公布具体的试点公司范围，我们只能通过假设来推定融资融券试点的作用。

　　作为证券行业公认的龙头公司，中信证券在各个机构的试点推测中都占据着头名，因此我们不妨通过分析中信证券来推定试点时融资融券给市场带来的影响。

　　根据相关的统计报告显示，中信证券2007年度的自营规模排名全部券商的第二位，仅次于国泰君安，达到156.78亿元，而2008年第一季度自营规模达到了176.32亿元。由于没有最新的数据，外加行情近期的低迷，我们假定中信的自营规模如今为150亿元，来进行推定。

　　从融资角度分析：我们假设这150亿元中仅有30%的股票市值，即可为中信客户融资的自营规模资金为70%，105亿元。

　　通过现在公布的融资要求细则我们假设中信证券符合融资条件的客户保守估计为5000人（笔者相信中信证券符合条件的客户会远大于这个数字，但是我们假设这个数字未符合条件，同时有融资欲望的客户数量），那么每个客户的平均融资额度为105亿/5000人=210万元/人。

　　现在市场传闻融资对于客户资产要求最低也会在50万元以上，该传闻的基础就是由于融资融券起到一定杠杆作用，在加大可能的收益的同时，也放大了可能的损失。对于中小投资者来说风险极大，管理层一定会尽量限定条件，让参与主体以成熟的机构者为主体。

　　可以看到，210万元对于机构来说，无异于杯水车薪。另一个尴尬的选择是，证券自营作为专业的投资机构，当大部分有融资资格的客户认同市场有上涨机会，需要融资放大自己的盈利空间时，券商自营也会有类似的判断，那么券商自营为何要放弃市场上涨带来的高额利润，而非要把自营资金通过低廉的中间费用出让给客户呢？

　　从融券角度分析：我们把假设的比例倒过来，150亿元中仅有30%的现金，即融券的规模在105亿元。

　　由于还未确定标的股票的名单，我们不好预计数量，不过至少会包含50只权重股的假设，笔者认为还是比较谨慎的。即每只股票分得的平均市值为105亿元/50只=2.1亿元/只。

　　且不说牛市中蓝筹股每日的成交远大于这个数量，即使在如今低迷的市场中，部分蓝筹的成交也高于这个数字。退一步说，被选中的50只标的股票中，2.1亿元的成交即使不是全部50只某一天的成交，也必定有某一只股票的1天成交额会高于这个数字。

　　对于机构投资者来说，这个1天成交量的融券数字和融券的210万元一样，非常尴尬。而且这个假设还未考虑符合要求的机构数量。如果5个机构符合条件，并同时希望融券1只股票，那么2.1亿元这个数字，还需要再被5家平分。

　　与融资类似，当大家都判断市场还有下跌幅度的时候，券商自营为何不选择把自己的自营盘证券清仓或减仓，而选择了低廉的中间费用，而让自营承受更大的亏损呢？

　　即使在试点后期多家券商开展这个业务，虽然可能在资金和证券供应上有所好转，但如何解决自营对于后市判断同客户对于后市判断相同时，同步买入或抛出的矛盾问题呢？况且根据2007年统计的券商自营规模来看，这个资金量对于如今低迷的市场或许有一定影响，但一旦市场正常，这个资金量还是不足。仅仅依靠券商自营微薄的力量，不利于融资融券发展。

　　让市场中尴尬的大小非成为融资融券主体？

　　大盘自6124点下跌以来，大小非成为人人憎恶的做空主力，如今尚未解禁或解禁后还未抛售的大小非异常尴尬。

　　一方面是利润按照大盘的跌幅来计算已经下跌了70%；另一方面是管理层与媒体已经非常关注他们的一举一动，号召他们少卖不卖，甚至增持的呼声一浪高过一浪。自己投资的收益与社会公众形象如何选择成为了很多上市公司大小非股东的一个难题。

　　更重要的是2000点，虽然对于持股成本很低，甚至通过多年分红配股后已成为负成本的他们来说，依然存在暴利的空间。但从投资的中长期观点来看，这个位置即使不是适合买入的位置，也决不是抛空的理想区域。

　　这个推论的前提假设是这些抛空后的资金还有再投资的意愿，如此大量的资金投身于刚刚出逃的资本市场肯定不对，否则他们不会抛售；而其他需要大量资金的房地产和基础建设项目无疑近期已经受到了宏观调控的压制；如若加强本身上市公司主营，扩大生产，在全球金融不稳定的时刻，似乎一样存在着风险。

　　抛售不利，持有却不知在低迷经济的背景下上市公司是否还能分红的大小非们该何去何从？也正是基于这种背景，可交换债券的政策出台后，从数据上我们看到了大小非的减持发生了明显减速，说明大部分大小非还是考虑了再投资的收益。笔者相信，作为可能成为融资融券标的的蓝筹大小非来说，这种需求和长期战略的考虑会更强烈。毕竟在估值如此低廉的时刻，最有投资价值的股票定会在他们之中诞生。

　　融资规模的扩大，不妨让证券公司联合银行等金融机构，以证券公司为中介为闲置资金寻求一个新的投资机会，成为融资的出借方，代替证券公司自营。但这项不在本文的讨论之列，我们不做重点分析，我们来看看在融券方面是否可以考虑让大小非成为可参与的主体。

　　首先，就大小非规模来看，其数量远大于证券公司自营，是一个不需要详细解释的事实，如果引入大小非参与融券业务，无疑在数量上可以满足任何机构对于融券的需求。部分大蓝筹们的大小非持股比例甚至远高于在流通的蓝筹上市公司股份总量。

　　其次，就大小非收益来看，除去铁心抛售的小部分股东来看，拿着股份等不确定的分红收益的同时还可以存在依靠借出股票获得的部分收益的机会，无疑对他们有吸引力，况且从国际惯例来看，融券得到的分红，还依旧属于出借股票的股东们，他们不需要对于出借股票的时机有所顾忌。对于部分为了寻求控股权的大非股东们，即使出现他们同机构投资者一样对于后市看空的事实，考虑到控股的需求，他们依然会选择持有股票，而不会出现券商自营和融券机构利益冲突的矛盾。即避免了在大家同时看空时，无法融券的事件发生。对于控股大非，虽然不能通过抛售获得收益，但却可以通过借出股票减少本来可能更多的、不可避免的损失。

　　再次，就证券公司来看，相对于出让自己自营范围的股票，虽然作为中介连接大小非和其他金融机构提供融券服务可能在收费上会有所不足，但第一避免了同时看空带来的利益矛盾，第二也避免了自身参与带来的风险，也是可以接受的一项低风险甚至无风险新业务。

　　最后，对于整个市场的大小非缓解而言，虽然可能只涉及可作为融券标的的大小非股东，并不能让所有大小非都有机会。但毕竟为缓解压力提供了一个选择，且被选择作为标的的股票，无疑在大小非数量和规模上一定属于“大象级”规模。

　　综上，在融资融券准备创新出台的背景下，或许可以考虑联系大小非一起参与这次改革，在特定的时期和特定的背景下，进一步解决股改后国内股市一些历史问题，在摸索中寻找方法和道路，慢慢地完善和稳定我国资本市场的交易规则和参与主体。

　　让融资融券与大小非们一起共舞。

　　（作者系 民生证券分析师）