本报记者 简俊东

　　 汶川大地震已过去4个多月，但对于桂冠电力来说，却是“余震”不断。

　　 9月18日，桂冠电力发布的《关于重大资产重组项目进展情况的公告》称，“5月12日发生汶川大地震后，公司所属的、位于震中地区的天龙湖水电站和金龙潭水电站生产经营情况受到严重影响，上半年发电量同比下降45.73%”。

　　 “汶川大地震严重影响两电站2008年的盈利能力，导致本次重大资产重组已披露的《广西桂冠电力股份有限公司2008年盈利预测报告》中的‘基本假设’和‘编制基础’条件发生重大变化，截至目前，重大资产重组方案尚未得到相关部门批复，公司无法确定召开股东大会的具体日期、无法发布召开股东大会的通知，预计公司已无法在9月30日前完成本次重大资产重组”。

　　 谁吃亏？

　　 业内人士认为，将资产重组无法按预订计划完成归咎于地震显得牵强。

　　 “有两个地方说不过去，一是地震已发生4个月，所谓‘基本假设’和‘编制基础’条件发生重大变化已四个月，为何才公告影响到资产注入事项？二是《上市公司重大资产重组管理办法》要求出具‘盈利预测报告’目的是防止上市公司重组时注入劣质资产，而受地震影响的是上市公司原有资产，这是否已违背《上市公司重大资产重组管理办法》原意？此外，‘盈利预测报告’即使预测不准，也没有任何规定要求资产注入工作必须延缓或停止。”上述人士表示。

　　 “可能的原因是大股东觉得估值过低。”某券商分析师认为。

　　 按资产注入方案，上市公司购买目标资产采取向大唐集团非公开发行股票与支付现金相结合的方式，其中，支付现金的金额约为目标资产评估价值的1/3，剩余为发行股票，桂冠电力拟向大唐集团非公开发行不少于1.3亿股、不超过2.5亿股，而发行价为每股12.30元。

　　 但截至9月17日停牌，桂冠电力已跌至4.3元，仅为预订发行价的35％。

　　 如果方案不变，按照现有股价水平，原定评估价值36亿元的岩滩公司70％的股权，仅卖出20.39亿元。

　　 但这仅是站在大股东角度，如果从投资者角度计算，则可以得出完全相反的答案。

　　 岩滩水电站去年销售收入6.53亿元、净利润1.67亿元，同比增长26%和484%。

　　 而A股市场现在的估值水平，跟桂冠电力资产评估时的估值水平有天渊之别。现在无论是桂冠电力的市盈率还是市净率，都已降到很低水平，按照2007年的业绩计算，停牌前桂冠电力的市盈率约18倍，市净率为1.7倍。

　　 但按原资产注入方案，岩滩水电站静态市盈率为30.54倍，市净率约4倍。

　　 “从投资者角度看，高溢价注入资产会导致上市公司的估值水平抬高，拖累股价表现，但大股东不会认同。”有券商分析师告诉记者，“水电资产是稀缺资源，现在如果收购水电资产，每千瓦时的收购价已高达1万元，而桂冠电力的总装机容量为121万千瓦，即使按原定的估值水平，每千瓦时的价格也仅为4214元，低于市场水平，如按二级市场股价继续注入，则上市公司每千瓦时的收购价降至2400元，价格更低廉。”

　　 三重打击

　　 岩滩水电站资产注入一拖再拖，对于桂冠电力来说，可能是一记重拳。

　　 桂冠电力股改时，大唐集团承诺“股改完成后，经有关部门批准，2006年下半年启动通过定向增发将岩滩电厂注入的工作，并争取在2007年完成”。

　　 但是，去年9月28日，公司董事会公告，“岩滩电厂注入的有关技术工作尚在进行中，争取在2007年，确保2008年三季度以前完成注入工作”，这是其第一次变更注入资产的时间。

　　 去年11月23日，公司发布《重大事项停牌公告》，岩滩公司资产注入开始提上议程，这让投资者看到了希望。

　　 但是，今年9月18日的公告再次让希望破灭。这次大唐集团没有给出时间表，只是继续其说过多次的承诺：“将依据有关法律、法规、规章，继续积极、认真、全面、尽快履行在公司股改过程中所作的各项承诺。”

　　 资产注入预期的破灭，只是桂冠电力股东今年遭受最新一项打击。今年以来，成本高企使整个火电行业严重亏损，桂冠电力的火电资产同样无法幸免，而汶川地震则使其水电资产遭受重创。

　　 半年报显示，上半年公司实现营业收入141034万元，同比减少11.95%；归属于母公司的净利润为-1569万元，同比减少114%，每股收益为-0.01元。

　　 光大证券行业研究员崔玉芹认为，是火电亏损与地震影响导致业绩大幅下滑，一方面“由于‘上大压小’，公司去年9 月份关停36万千瓦，广西区境内火电机组利用小时大幅下滑，公司火电机组同比发电量减少44%；而且煤炭价格的大涨，使公司火电毛利率滑落至-24.5%”；另一方面“受汶川地震影响，四川电网受到破坏，公司位于四川的天龙湖和金龙潭电站对外送电受到影响，电量比去年同期减少45.73%。”

　　 华泰证券研究员程鹏认为，资产注入延后很难判断是否利空，因为都知道大股东现在以当初定下来的价格增持有难度，对这一注资实现的预期不高。