阿婆提出的问题

　　入秋后的一个清晨，我到楼下拿好牛奶准备上电梯，邻居阿婆从里面出来。电梯快合上的时候，阿婆突然转回头对着我：“你说我的股票怎么办啊，60多万进去，现在只剩下10多万，这是怎么回事啊？我该怎么办啊？”

　　她那无奈、无助、无力的眼神和话语，我已经不是第一次看到和听到。而类似的遭际，相信也发生在许许多多渴望财产性收入的人身上。

　　虽然为股市困扰，阿婆的生活仍算正常，每月也有固定保障，她还有属于自己的房产。这个浦东花木地区的楼盘，2002年春开盘，第一期均价每平方米5000多元，她买的是一手房。2004年10月，我迁居上海买房的时候，价格差不多是1.2万元（现在为2万多元）。卖房子给我的是个台湾作家，他买的也是二手，每平方米不到8000元。我到崂山西路的浦东房地产交易中心办过户的时候，营业员一看他的名字就说，“这个人我们太熟了，我们这儿已经帮他过户4套了。”我打电话问他为什么急着抛盘，他避重就轻地说：“我要到北京去发展了。”不知是去发展写作还是炒楼。

　　从2004年11月到现在，我和《第一财经日报》一起见证了中国股票市场和房地产市场的上升与调整，这些变化和变化背后的力量是如此复杂，以至单靠我们拥有的信息和能力，已经很难讲述一个完整的故事。然而，邻居阿婆的眼神，以及许许多多类似眼神的期望，还是让我决定写点什么。

　　坦率地说，对阿婆的问题，我也没有精确的答案。我只能保证，我回答的态度是真实的，而且尽可能用通俗的方式。

　　阿婆买的是什么

　　阿婆炒股已多年，但主要是在去年不断加仓，其间也尝过一阵财富上涨的喜悦。她不能理解的是，钱进到股市，怎么多的时候那么多，少的时候这么少？

　　其实，当她花钱买股票的时候，她买的是三个东西：

　　一是某家企业的资产（也许只是百万、千万分之一），这份资产可能带来利润，也可能带来亏损，可能分给她红利，也可能什么都不分。

　　二是享受价格上涨并从交易中获利的权利。

　　三是价格下跌、套牢或斩仓的风险。

　　第一种东西比较简单，阿婆也一定明白，如果她买的这份资产能带来分红，股息率甚至高过银行利率，那是最好不过。不过，现实中，股息超过利息的可能性较小。所以，阿婆应该去比较，哪些企业能活得更久、更可靠，能持续发展，持续盈利，带给她较多的回报。

　　第二和第三种东西就比较复杂，因为涨和跌都是动态的，没有谁能规定一个固定标准，例如只允许股票市场的平均市盈率围绕无风险利率的倒数轻微浮动，不得超出一定幅度，这在事实上无法做到。股票的价格，是通过一个无数人参与的、叫做市场的地方，在一次次交易中发现的。不是阿婆一个人，而是包括阿婆在内的很多人，根据他们的预期和判断，发出指令，由电脑撮合成一个交易价格。这个价格和市场总在波动之中，一时上升膨胀，一时下降收缩。也就是说，阿婆买的是一种波动性、不确定性。既然是不确定性，就有跌的可能。

　　在股市中，交易，交易的量，涨跌的方向与程度，与市场资金的多少，市场供应的多少，市场本身的交易规则是否完善，都有关系。不过，越来越多的研究表明，股票涨多少跌多少，群体性的心理（所谓“羊群效应”和“放大效应”）也许是最重要的因素。而群体心理的变化，又关联到预期，这种预期不只是对真实发生的事情和趋势的预期，更是对未来市场价格涨跌的预期。

　　在这个市场上，能够确定的规律是，暴涨必然暴跌，大起必然大落。

　　阿婆可能不知道，在今天这个联系越来越紧密的世界里，经济的金融化、资产的证券化、财富的虚拟化程度都在不断加剧，各种各样的金融工具在促进资本流动、改进资源配置、深化经济分工、加快企业发展的同时，也在产生和放大波动与风险。道德的风险，信息不对称的风险，市场制度的不完善，短期利益的导向，以及“交易驱动型文化”对于“对投资者忠诚文化”的不断侵蚀，导致金融市场的创新与异化，往往只有一步之遥。

　　但是，通过这两年的交易，我想阿婆会知道，当她拿着自己的现金到股市上去买一份涨的权利的时候，也就购买了一份跌的风险。如果阿婆只是为了购买上涨的权利，那么就像堆积木一样，大家都想往上堆，都希望别人往上堆，自己再往上堆的理由是还有人会往上堆，当有一天，假如下面的积木开始抽走了，而往上堆的积木越来越少，再华丽的造型都会倒塌。

　　每个人都有阿婆。要保护我们的阿婆，就需要告诉她股市下跌的风险，告诉她在这个高风险的市场上，大多数参与者都可能亏钱。即使是被称为“上个世纪最有影响力的经济学家”的凯恩斯，在他的名著《就业、利息和货币通论》中也曾写道：“从社会观点看，要使得投资高明，只有战胜时间和无知之神秘力量，增加我们对于未来之了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。”因此，凯恩斯自己的股票操作中，将经济学放在次要地位，而把主要精力放在心理学上，这是他赚钱的理由。

　　一个研究宏观经济的大师，却从心理学的角度进行股票交易，这也表明，股票市场的波动性和群体心理的关系，也许远远超过和宏观经济的关系。虽然从长期来说，一个强大的经济体，基本面良好的经济体，总是会孕育和支持一个强大的资本市场，但是第一，强大的资本市场不等于指数只涨不跌的资本市场；第二，不要夸大指数涨跌和宏观经济之间的关联性。

　　每个人都有追求财产性收入的自由，但对阿婆这样年龄和收入结构（主要来自积蓄和保障性收入）的群体来说，需要特别的提醒：她们投资第一位的原则应该是安全。

　　积木为什么堆得那么高

　　在第一财经电视的“头脑风暴”节目中，当我谈到阿婆的问题时，主持人袁岳问，阿婆亏了这么多钱，那谁赚到钱了？钱到哪儿去了？

　　简单地回答，赚到钱的人，就是那些在价格低的时候买了、在价格高的时候卖了的人。钱到哪儿去了？钱买股票去了，换成了股票，而股票价格下跌了，所以“凝固”在股票上的“钱”也暂时地减少、缩小了。

　　以上证指数计算，A股从1000点涨到6000点，假如把1000点时候市场的平均市盈率界定为10倍，6000点时候界定为60倍（这一界定并不准确，但可大致说明），那么，赚钱的人就是在较低的市盈率水平买了、在较高的市盈率水平卖了的人，亏钱的人就是在较高的市盈率水平买了、在较低的市盈率水平卖了的人。除了已经落袋为安的“赚”和斩仓离场的“亏”，大多数投资者现在的状况，是“浮盈”和“浮亏”，前者少而后者多，也就是说股票还在那里，但是价格和买入时的已经相去甚远。

　　这样啰嗦的叙述，其实是为了再一次说明，在较低的市盈率水平搭积木，盈的概率较大；反之，亏的概率较大。

　　你希望怎样搭积木？你觉得什么样的积木不容易倒塌？

　　在这样一轮大调整之后，我相信，现在绝大多数人的回答是，不能把积木堆得太高。当然，在未来，也许不少人又会回到“赚得越多越好”的逻辑，也就是选择把积木堆得越高越好。

　　现在，我们和阿婆一样要问的是，在2006尤其是2007年，股市，在某种意义上也包括楼市，积木怎么就搭得那么高呢？

　　我们会说，有中国经济基本面的支持，有上市公司业绩增长的支持，有股权分置改革的制度支持，有投资渠道少都挤到股市的原因，有人民币资产重估、海外热钱涌入的原因，有出口顺差过大、强制结汇后带来货币供应过多的原因……[ 我们愿意不愿意深刻地反思，从教训中找到未来的救赎之道，从而真正解决中国资本市场的一系列制度性、系统性问题和投资文化的问题，不仅关乎每个阿婆的命运，也关乎中国资本市场的命运，关乎中国经济的命运

　　中国经济的前景和中国公司的价值，当然不能说全无挑战，但是放在全球视野，无疑是最有成长性的代表，而且没有那种由于过度金融化带来的水分和信贷过度膨胀带来的风险 ]

　　让我坦率地说出我的看法：

　　第一， 中国资产的价值和股票价格的上升，确有基本面的坚实动力和支撑，上升是合理的。

　　第二，炒作型、煽动型、交易型、趋势型、资金推动型的做多力量过于强大，导致出现了群体性的“过于乐观”的虚热、燥热乃至狂热情绪，也导致在事实上，中国的资产市场出现了一次中等规模的泡沫经济。我们看到，不少IPO发行都是在过高的“积木”上发的；相当多机构背后都有银行提供的资金杠杆支持；以房贷名义贷款炒股成为一些银行心照不宣的秘密。在楼市，用搜集来的身份证搞假按揭、以坐庄的方式炒楼；在销售环节制造供不应求的假象，对价格推波助澜；某些地方政府与发展商合谋哄抬地价等等，不一而足。

　　在这场群体性、不间断的“重新想象资产价格、不断透支未来预期”的大跃进中，太多的投资者和他们的真金白银，都在不知不觉中步入了以推动资产价格更快上升、获得更大价差为目的的投机型道路。然而此时，对交易价格有更大影响力和决定性的那些“关键少数”——尤其是一些实际成本几近于零的“小非”——却开始了撤离，加上国外和国内一些经济不确定因素的“显性化”，改变了整个市场心理，趋势遂逆转无疑。

　　第三，当股市泡沫和楼价虚高已经很明显的时候，股市却没有对冲或者做空的平衡机制，于是只能向上堆积木；楼市则在一轮轮无谓的争论中失去了合理调整的时机，至2007年第三季度终于上演了“面粉贵过面包”的惊人一幕。

　　没有节制，没有平衡，集体性单边做多（且基本以获得资产价差为目的）……最终，我们见到的是无数阿婆的悲剧。

　　不要乱找“罪魁祸首”

　　中国股市自6124点开始的大调整，从波及的投资者数量到损失的总程度，都是空前的。我们愿意不愿意深刻地反思，从教训中找到未来的救赎之道，从而真正解决中国资本市场的一系列制度性、系统性问题和投资文化的问题，不仅关乎每个阿婆的命运，也关乎中国资本市场的命运，关乎中国经济的命运。如果只是情绪化地发泄不满，或者随意炮制各种听起来慷慨陈词的方案，那么，不仅无助于现在，更无助于未来。

　　在这个时候，每个市场的参与者，都需要特别的冷静和清醒。

　　人比财富更重要。冷静和清醒，不仅是对自己负责的态度，也是人的尊严与力量的体现。如果说在头脑发热的时候，我在市场上暂时输了，那么，输了之后，我还有机会证明，我的人生不会输。逆境和痛楚，也许是我们锻炼意志，通过学习和思考提升对投资的理解，把股市感悟变成人生财富的机遇。更何况，支持中国经济发展的诸多动力并未枯竭，中国许多企业的资产价值仍将不断上升，中国资本市场长期向好的趋势不会改变，即使暂时“浮亏”严重，只要放之时日，大部分投资者还是能够回到平衡之上。当然，也要客观意识到，这一次的“时间换空间”可能会比较长，也不排除极少数企业就是不争气，最后让投资人得不到什么收成。

　　一样的市场，一样的创痛。对于太多像阿婆这样的受损者来说，此时让自己平静，不仅有利于身心，也有助于给政府、监管部门腾出时间，仔细分析挖掘，深入调查研究，更全面地思考问题和解决问题。如果大家都急着要迅速拿个方案，让市场顿时改观，就是神仙也做不到的，反而可能匆忙出招，越急越乱。

　　今天，有不少人把做空股市的“罪魁祸首”看做“大小非”和所谓“热钱”，可是换一个角度看，如此大的“空”，深的“空”，难道只是他们就可以“做”下来的吗？

　　我们可以痛恨“小非”，但也需要明白，“小非”的减持是基于当年的集体契约，而且这个契约是明示的。真正要反思的也许是，为什么中国的资本市场上，不同投资者购买一份资产的初始价格会相差这么大？好比堆积木，看起来每块积木都一样高，但实际的轻重却完全不一样。同时，我们有没有想过，如果“小非”不减持，继续埋伏在那里做多，假如股市真的上到10000点，谁会承受更大的灾难？

　　我们也可以归咎于“热钱”，尤其是所谓带有“阴谋倾向”的海外热钱。诚然，中国资产价格的吸引力，人民币升值的趋势，都在一定程度上吸引了海外的短期和长期的投资性、投机性资金；也诚然，那些纯粹追逐短期套利目的的投机性资金，会加剧股市波动，尤其是在一些趋势性时点上可能形成“蝴蝶效应”，需要紧盯与防范；但是，如何确定热钱的规模和种类（如混杂在贸易顺差和外商直接投资中的热钱、地下钱庄的热钱、国内一些灰色收入“净身”或“回流”带来的热钱），热钱和股市波动究竟有多大关联性，都需要客观认真的调查与说明。如果简单地说，股市涨跌都是热钱操纵的结果，而与我们自己的头脑发热无关，那解决起来反而简单，大家都去找热钱，找到以后跟他们算账就行了。可事实是如此吗？“阴谋”应该防范，但动辄就上升到“阴谋论”（Conspiracy Theory），那就会像卡尔·波普尔所说的，“认为社会中发生的一切坏事，像战争、失业、贫困，都是某些有权势的集团直接设计的结果”，这“不过是一种原始的迷信”。

　　也有人骂基金做空市场，但以我的接触和采访，大多数基金公司的总经理对于2007年市场的过快上涨都是紧张胜过欣喜。例如嘉实基金公司的总经理赵学军在2007年2月就说，“与其涨到五六千点又跌到两千点，不如现在就调整”；华宝兴业基金公司的董事长郑安国在2007年9月初说，“市场泡沫是明显的”。我们可以希望基金公司在产品适用性等方面更好地进行投资者教育，可以批评一些基金经理的炒作痕迹，也应该严防老鼠仓，但客观地说，中国基金公司因为在制度设计上比较完善，其治理水平总体上是值得信任的。大势之下，基金公司无法幸免，但我们不能就此抹杀基金公司的存在意义与长远价值。

　　面对巨大的市场调整，方方面面都需要认真反思。今年7月底，台湾《商业周刊》在纽约访问索罗斯时，他讲道，“要面对现实，体认错误是其中最重要、也最困难的一步。多数人以为，认错是羞耻的来源，但实际上，只要能体认‘不完美的理解’（imperfect understanding）是人类的常态，就不会觉得认错有什么好丢脸的”。当记者问他，“为什么一般人很难认错？”他回答：“我想是因为多数人都有‘自我’和骄傲，而认错等于否认自我、质疑自我。但实际上，那种‘自我’不利于在金融市场求生存，久而久之，金融市场的本质也会摧毁那种‘自我’。反过来说，如果能面对现实，把认错当成你骄傲的来源，你反而能够保住自我。但依我个人经验，认错非常非常痛苦，十分折磨人。”

　　与其乱找“罪魁祸首”，不如进行深刻的自省。

　　相信我们的财富未来

　　今天，全球经济正在进行一场深刻的再调整和再平衡。美国的“资产依赖型的负债经济”要调整，中国经济也在进行结构转型和升级，全球从金融到商品市场都在动荡之中。在过去相当长时间里形成的“全球化红利”的一些初始条件也在变化。所有这些，加上2007年本身涨幅过大，以及群体心理的变化，导致2008年的中国资产市场出现了让投资者痛切的调整。

　　在这个时候，和阿婆一样的投资者需要的，不是肤浅的安慰，而是要建立真实的信心。

　　中国股市下跌到今天的估值水平，总体看已经较少泡沫；从稍微放长一点的眼光看（例如18到24个月），不少公司现在的价格已经具备了投资价值。让我们再想想堆积木的例子吧，在目前的高度上堆积木，盈的概率要远远大于在去年的高度上堆积木。现在抽离已有的积木也是很不理性的。

　　中国经济的前景和中国公司的价值，当然不能说全无挑战，但是放在全球视野，无疑是最有成长性的代表，而且没有那种由于过度金融化带来的水分和信贷过度膨胀带来的风险。中国的实体经济确实存在转变增长方式等问题，但它是扎实的，实实在在的。而新型工业化、城市化、信息化、内需、更广泛地开拓全球市场，这些动因全都在这里，没有消失。从更根本的意义上说，经济发展中最重要的资本是人力资本，它构成经济增长的长期动力。而中国的人力资本，数量庞大，质量也在不断提高，把人力资本组织起来、形成有效激励的制度环境也在不断优化，这使得中国人力资本的提升以及相应的劳动生产率的提升，都是长期确定的趋势，是中国公司竞争力和中国经济活力的坚强基石。放长视线，我们所堆的积木（资产），其本身的高度（价值）也会上升的。

　　既然大趋势不改，现在又是资产价格的低谷期，还有什么理由再去看空自己、自乱阵脚呢？指望市场突然V形逆转，这固然不切实际；但是，从中长期看，中国的股票资产一定会超越现在，攀上它应该到达的合理位置，而绝对不是现在的水平。其实，只要注意一下，不少海外投资基金和正在募集的人民币资金，都已把目光又转向了观察中国资产。

　　我不建议大家都去买股票，尤其不建议风险承受能力弱的投资者参与股票市场。我只希望每个身在市场中的角色，都能以更诚实、诚恳、负责、理性的态度，共同考虑问题、探讨问题、解决问题，因为这是我们共同的市场，中国的市场。

　　那个早晨，我对阿婆说：“既然这样，你也不要太焦虑，身体要紧。过一些时间，不会这样的。”

　　我知道这是苍白的安慰，但在我——“不会这样的”——这是真心的，确定的回答。而我也多么希望，每个和市场有关的部门、公司、机构，等等，都能经常想到阿婆的问题，想到中国资本市场要健康发展的责任！

橡子