张巍柏

　　当越来越多的人将此轮股市暴跌的罪魁定论为“大小非”减持之后，传闻中的可交换债券制度变为现实，也就不令人奇怪了。9月5日晚，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，这一举措意味着，可交换公司债这一中国证券市场的新金融产品，即将为急于抛售“大小非”融资的股东开辟了新的融资途径。

　　本来可交换债券作为一种创新的金融产品，是有利于市场资源配置的基础制度建设之一。从这一角度看，对中国股市可算是长期利好政策，因为可交换债券不仅可以降低当前股市的股票供应，并可以在大股东不丢失控股权的情况下，获得新的融资，这相当于在某种程度上为市场提供了一种稳定器的作用。与可转换债券相比，可交换债的发行主体是上市公司的股东，而后者则是上市公司本身；可交换债还不会增加上市公司股份，不会摊薄上市公司每股收益，而可转换债券则会使上市公司的总股本扩大并摊薄每股收益。

　　不过也有明确的担忧认为，在中国当前的体制条件下，可交换债券这一制度恐怕将会“异化”。这一制度的设计本是为解决“大小非”问题而来，以试图通过质押股票发行债券的方式锁定“大小非”，并延后“大小非”减持对股市的冲击。不过问题是，中国的债券市场从来是僧多粥少。根据万得资讯统计，到目前为止交易所公司债的总发行量为386亿元，今年来的发行量为135亿元，远远落后于企业债的发行速度，今年以来在银行间市场发行的企业债规模则超过了850亿元。用区区数百亿水深的池子，来填充数万亿“大小非”的减持需要，这怎么可能会有效果？

　　而且在当前银行信贷紧缩的前提下，对于企业来说，多一个融资渠道，本来不是什么坏事，何况还是可以在不损失控制权的前提下用股票质押融资。但正是因为如此，对于这一融资“通道”的争夺，也必然是激烈的。争夺不到通道的呢，自然还是只有减持“大小非”一途以换取资金。

　　在中国当前的发审制度体系下，我们很难想象可交换债券可由市场来选择，谁能发债券、谁不能发债券，自然还是某些官员或“准官员”的权力来决定谁能发。这样一来，可交换债券还有什么市场资源配置的意义呢？

　　在市场规模和发审制度的双重约束下，可交换债券注定难以在中国股市上掀起什么大风大浪，真正的“大非”蛟龙们，事实上根本不可能在可交换债这个小池塘中游泳，而身材小一些的，只要吃不透中国的发审制度，同样是白搭。在这种情况下，可交换债券最终很可能演化为另一种纯粹的“工具”罢了，这必然将导致资金从股市分流，与“大小非”减持不减持，已经关系不大了，并推动股市继续下行。

　　事实上在我们的现实社会中，存在太多以市场化的名义，行着行政垄断或市场垄断之实的做法。我们看看国企们风卷残云的并购手段，哪个没有冠冕堂皇的市场化理由？而最终的事实告诉我们，国企在中国的500强中，虽然数量少了，但份额也更大了。又像一些资源市场，谈到市场化改革就必谈价格体制改革，并且只谈价格体制改革，好像市场化就等于放开价格管制这么简单。而在这些国企垄断着的市场中，任何一个不是傻子的人都可以知道，放开价格，就等于涨价加上国企市场份额的进一步扩张。

　　这些行为，不过是对市场化制度的部分选取罢了，并总是在公众面前将其包装成——市场化。而至于其他的市场准入放开、市场的自由退出，则舍不得留下一点笔墨。试问一个不能公平进入的市场，并且还不能自由推出的市场，还叫市场吗？而中国的股市，恰恰如此。

　　没有自由公平的市场化发行和自由公平的市场退出机制，任何在股市上放开的有关融资渠道，最终都可能被扭曲为一个圈钱工具。不幸的是，当前的可交换债就是沐浴在这样一种氛围中。

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　　来源：经济观察网