海通证券 田 华 吴 建

　　 经过近一年的持续下跌，上证指数从6124点逼近2000点，总市值由32.7万亿缩至15.5万亿，流通市值由9.3万亿缩至5.3万亿，跌幅之大，冠居全球。A股股价是否见底，市值是否处于合理水平，本文从风险资产合理配置的角度对A股价格和市值进行分析和评估。

　　 经济发展水平决定了金融风险资产的配置比例

　　 风险资产是指未来具备收益能力的资产，但其未来收益是不确定的。投资者根据其风险偏好配置金融资产，风险厌恶型的投资者会较多配置现金、存款等无风险资产，风险偏好型的会较多配置股票、基金、债券等风险资产。

　　 金融资产中的风险资产与无风险资产的配置比例与经济发展水平、金融化程度、投融资体系、剩余资本的积累、风险资产的资本成本水平等因素密切相关，经济越发达、金融越深化、金融体系越健全与完善、剩余资本规模越大，风险资产的配比会越高，反之越低。

　　 回顾发达国家的金融发展史，风险资产的配置比例是逐渐提高的，风险资产的配置比例与该国直接融资的比例呈现出高度的正相关性，同时风险资产的配比也具有稳定性，在一定的经济发展阶段基本保持不变。以日本为例，从战后到上世纪80年代后期的高速增长阶段，直接融资的比例不到10%，风险资产的配置也在10％以下，到上世纪80年代末，直接融资的比例上升到27％，金融资产中的有价证券的比重也上升到22.5％。上世纪90年代以后，随着全球金融自由化的快速发展，日本通过股票和企业债券的融资比例分别达到了33.8％和9.3％，2007年的风险资产比重达到48%，（见表一）。

　　 作为全球最发达的经济体，美国拥有世界上最为发达和先进的资本市场，美国家庭的金融资产结构与其金融市场格局也说明了风险资产配比与直接融资比例之间的关联性。2000年美国间接融资比例12.1%，美国家庭金融资产中存款的比重为15.3%，通过股票融资比例达到66.6%，金融资产中的寿险/养老金、基金、公司普通股的比例合计达到56.2%，（见表二、表三）。

　　 与美国、日本相比，我国经济发展水平不高，金融化还处于初级阶段。我国的金融市场结构是“大银行，小股市”的格局，间接融资比例很高，2001年至2008年上半年平均将近81.3％，而通过股票融资平均仅为5.72％（见表四）。2006年之前，我国金融资产中存款和现金平均比例为90％，股票和基金的平均比例为10％。2006年开始的大牛市使得股票和基金的比重急剧增加（见图一），A股的流通市值从2006年初的1.17万亿暴涨至2007年底的9.3万亿，涨幅超过了8倍，而同期的储蓄存款增长率仅为22%。风险资产的增长幅度远远超过无风险资产的增长，我国经济发展水平不足以支撑和消化如此规模的风险资产增量，我国金融资产的结构处于失衡状态，风险资产规模必然会进行调整以适应我国经济的发展，重新达到均衡。

　　 短期内我国A股流通市值大幅增加，原因有以下几方面：第一、我国经济高速发展，上市公司表现出较佳的盈利水平，客观上为股价的上涨提供了良好的基础。第二，随着股价的上涨，财富效应的出现，居民更倾向于风险较高的资产，风险资产的配置比例逐步增加，投资者不断买入股票和基金。第三、新股的大规模发行和大小非的解禁也增加了流通市值。

　　 截至2008年8月，流通市值缩水至5.3万亿，其中包括原有的存量股票、新发行上市的新股、逐渐减禁的大小非。宏观经济的调控、全球股市的普遍下跌、油价的高涨等，使得投资者的收益预期逐步下降，风险厌恶情绪不断增加，卖出股票、赎回基金，降低了风险资产的配比。

　　 从大小非的角度来说，解禁之前，其股票成本的原始投入是很低的，并且有较高的分红收益率，可以等同于无风险资产看待，解禁之后，由于股价是其成本的数十倍，如果以解禁后的市值计算风险资产的配比则会提高很多，如此高的风险资产比重远超过他们可以接受的风险水平，加上股价的持续下跌，也使得其风险偏好进一步降低，减持股票，增加无风险资产的配置是必然选择。

　　A股总市值的合理估值

　　 截至2008年8月，A股流通市值为5.3万亿，总市值为15.5万亿，总市值将近流通市值的3倍，股市总市值与流通市值的比较情况（见图二），到2012年将有14437.66亿股解禁，流通股数将不断增加，流通市值逐渐与总市值一致。

　　 目前股市流通市值占金融资产比重在23%左右，处于较高水平，仍有下降空间，同时限售股的解禁将会使得股票类风险资产的规模越来越大。要降低风险资产的配比，降低流通市值，途经有两种，一是降低流通股数，二是降低平均股价。

　　 最近，管理层推出通过大宗交易系统转让大小非业务、上市公司股东发行可交换公司债券等措施降低大小非问题对市场的影响，最新版沪深交易所《股票上市规则》缩短了新股大小非的限售期，从以上举措来看，管理层将会加快市场的全流通，将不会采取措施限制大小非的流通。

　　 因此，限制流通股数的方法是不可行的，只有通过降低股票平均价格的方法来降低流通市值。我们计算2012年我国金融资产中无风险资产的规模，以此确定股票类风险资产的合理比例，确定届时流通市值的规模，进而计算出平均股价。

　　 从1998年至2007年，我国储蓄存款稳步增长，平均增长率为12.71%，以此计算，我国2012年储蓄存款余额为31.38万亿元。同时，随着我国资本市场的发展，资本账户将会进一步开放，国内外资金流动将会加强，我国经济的持续增长会吸引越来越多外资进入我国资本市场。54家A+H的上市公司加强了与国际资本市场的联系与交流。进入全流通时代，资本市场的功能将进一步增强，将会不断有新股上市，不久也会在我国股市见到境外公司的身影。创业板、股指期货、融资融券、可交换债券等金融创新股将会健全我国资本市场体系，丰富投资品种。考虑到我国国有股仍占有股市70%左右的股本，许多国有股为保证绝对控股权不会减持，减轻对市场的冲击。再借鉴发达国家的经验，对2012年股票类风险资产的配置比重进行修正。如果假定风险资产的规模在20%-25%的区间较为合理，对应的市值应为6.28万亿-7.85万亿。在不考虑新股上市的前提下，2012年我国股票市场总流通股数为20580.5亿股，对应的平均股价为3.5元左右。

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