唐学鹏

　　日前，国家外汇管理局下发通知，要求进一步完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理。按照通知要求，外商投资企业向银行申请资本金结汇，事先应当经会计师事务所办理资本金验资(增加了结汇的手续成本)，银行不得为未完成验资手续的资本金办理结汇。而在结汇规模方面，银行为外商投资企业办理资本金结汇的累计金额不得超过该外商投资企业资本金的累计验资金额(限制了结汇的规模)；结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资以及购买房地产(限制结汇资金使用)。

　　热钱进入的一般计算公式是：“外汇增加额-贸易顺差-FDI(再扣除外资利润汇出)”。但相当一部分人认为，贸易顺差和FDI里面都夹裹着热钱，这让外管局不得不出台一系列的措施来逐一盘查：从去年的关注外资汇出利润、今年的贸易项下的进出口联网排查(对贸易顺差)以及最近的对FDI外汇资本金结汇的关注，其核心都是防止境外资金“居心不良”地进入中国，使国内的资本市场和房地产市场产生剧烈的波动。

　　对热钱的恐惧和数量预估上的放大都源自对过去热钱惊悸故事的印象，亚洲金融危机以及更早一点的拉美金融危机左右了我们的“经验史”(中国还没有经历过热钱导致的金融危机)，从而使得我们永远是在用过去的经验来防备未来的“陷阱”。借鉴固然没错，但是新的危机总是以新的姿态和方式出现，而不是完全拘泥于“旧法”。用归纳历史的手段不足以取信于明日。

　　例如，1997年的泰国和韩国的金融危机，其罪名归咎于“固定汇率”，但最近越南产生的金融动乱和热钱逃逸是建立在越南盾“肮脏浮动”的基础上的；比如说历史上日本的金融危机是由于银行质量和坏账问题，但上个世纪90年代瑞典的问题就是建立在货币错配基础上的。在亚洲金融危机过后，学术界一直认为，“贸易赤字、财政赤字以及汇率高估”是热钱攻击和金融动乱的最基本条件，但是否有新的因素将以新的面目出现，并换取一种新的金融攻击方式？

　　这不意味着我们必然遁入一种未来的“不可知论”。我们发现在最基础的危机酿造机理上是相同的，那就是热钱的进入和撤出性攻击，其实都是需要被攻击国货币当局的“配合”——无论是有意还是无意的配合。过去阿根廷的资产泡沫，是总统打通了财政和货币的口袋；越南的危机是无休止地发放货币；泰铢的悲剧是银行热衷地产投机、央行给予无止境的认同等。

　　热钱大量进入股市或者楼市，激发起经济民粹主义者“抄底”言论的恐惧，并不意味着热钱就必然能“抄到底”，但如果此时货币当局放松货币，令币值下滑通胀上升，居民不得不扑向各类资产，那么，热钱才能算“抄底”成功，因为它成了“头羊”，在货币当局的配合下，可以驱动起“羊群效应”。如果货币当局冷淡反应，紧缩货币，中性观之，那么“抄底术”变成“套牢劫”。我们相信，这一轮股市的直泻而下以及楼市的惨淡退滞必然套牢很多境外资金，这也是大摩为何声嘶力竭叫嚷“楼市无泡沫”、花旗极力唱多中国股市、瑞银希望中国货币当局转变“货币从紧”策略，摩根大通的龚方雄甚至要求中投用外汇来买A股。简单地说，热钱并不是本身就是“热”的，而是需要中国的货币当局能够“添”点温度，形成维持或扩张资产泡沫的基础性条件。

　　钱都是热的，因为不止是境外资金享受泡沫，国内资金也会跟随式投机(香港地区1997危机的时候，很多本地资金跟随索罗斯攻击港币)；钱都不是热的，因为它需要一个“升温器”，而这只有货币当局制造出新的水平的通胀才能提供。