市场由春天忽然急冻至零度以下，几乎所有地产商都像杨白劳一样，心里只有一个念头：怎样才能借钱过这个冬天。然而国内银根紧缩，除了几家“我背后有人”的央企外，能维持以往的借贷额度者已可称为高手，更莫提大规模融资。

　　但换个角度看，能借到巨款者，就一定幸福得像花儿一样吗？

　　借款570亿，净利下滑29%

　　8月下旬，《福布斯》中文版发布了2008年“中国顶尖企业榜”，碧桂园（2007.HK）排名第15位，在进榜的中国房地产企业中排名第一。在同行口中，碧桂园俨然已有“一哥”风范。两个月前，一家同为香港上市的房企老总就有些酸意地向记者表示：“杨总最近的日子可幸福了”。

　　公开资料显示，今年上半年，国内18家较大规模的房企总共增加了680亿元的借款。而碧桂园一家的借款总额就增加了570亿元人民币（下文除注明外，均以人民币为单位）。而同为香港上市公司的富力地产（2777.HK）只增加了7亿元借款。碧桂园总裁兼执行董事长崔建波在香港不忘强调，碧桂园手头仍持有70亿元的现金。这也许就是上述房企老总的艳羡。

　　尽管融资能力超群，但碧桂园的日子过得并不幸福。就在其公布中期业绩后，包括瑞信、麦格里、大摩等国际投行纷纷大幅调低对碧桂园的目标价，其中瑞银将碧桂园的目标价从14港元下调逾半至6.39港元，麦格理的研究报告则将碧桂园的目标价大幅下调29％至2.99港元，大摩削减碧桂园目标价29％至4.49港元。第二天碧桂园股价暴跌8.24％。

　　这是因为碧桂园上半年净利润大幅下滑29%，只有10.16亿元人民币。与市场预期有很大的差距。而巨大的业绩下滑正是由于借款所致。

　　碧桂园首席财务官伍绮琴不断地向记者解析，实际上2008年上半年净利润为14.59亿元，同比2007年同期上涨26.8%。而账目上之所以有巨大的出入，是计入了4.43亿元的损失，这是股份掉期之公允价值损失。

　　这实际上是根据一份“股份掉期协议”补贴给债主的钱。

　　补贴债主19.5亿港元？

　　“即使在国外，也很少有这种股份掉期协议，因为当中风险极大，甚至涉及利益冲突。”亚银咨询的首席分析师李大卫向记者表示。

　　2008年2月，碧桂园终于成功发行了5亿美元的可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定，可换股债券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券的持有者，就无法高位抛售获利。

　　但有了这份掉期协议后，情况就有很大的不同。根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在6.85港元。假设碧桂园现股价只有3港元，债券持有人要求按比例终止股份掉期（也就是先将债券按每股9.05港元转换，然后提出终止股份掉期），差价由碧桂园支付。也就是说碧桂园必须每股向对方支付3.85港元，比在股市回购自己的股份还要贵。

　　中报碧桂园只计提了4.43亿元的损失，6月30日碧桂园的股价尚在5港元之上，现在的账面损失更大。实际上从4月3日开始（债券可换股的起始日）碧桂园的股价已经跌跌不休，进入8月底，其股价已在3.5港元以下。如果现在债主全部要求碧桂园补贴，其损失会接近10亿元。而且这个数字游戏还没有结束，这份“股份掉期协议”最高标的是19.5亿港元。

　　19.5亿港元可不是小数目。明知道此条约限制重重，为何碧桂园依然要签下此类“不平等”条约？

　　借新债还旧债

　　一切还要从头说起。

　　2007年，碧桂园如同其他房地产企业一样大肆扩张，土地储备已经由上市时的1900万平方米扩充到3840万平方米。尽管碧桂园的上市为其成功地圈下大笔资金，但急速的扩张还是令其资金链出现压力。

　　但碧桂园一直以为，已经在实力超群的海外资本市场打下基础，未来的融资前景甚为乐观。因此其扩张行为并未收敛，去年中银国际已经发表研究报告称，碧桂园土地储备远不止3840万平方米，由于其拿地模式比较独特，通常在城乡结合部建大面积项目，很多项目实际已为其所有，只是尚未列入报表。据他们判断，碧桂园的土储已高达5000万平方米，甚至可能已达8000万平方米。

　　但资本市场的变幻极为迅速，2007年8月国际市场次级债危机爆发。同年10月，碧桂园按计划发行15亿美元的债券，据碧桂园内部人士表示，这是公司早就拟定好的计划，只要成功发行这笔债券，就等于碧桂园结清前期欠款之余，再换了一个高性能的引擎。没想到迎接碧桂园的是一盆冷水，遭遇次级债危机的国际机构投资者自顾不暇，尽管碧桂园开出了10%的高额利率，但该发行仍不受投资者欢迎，融资因而搁浅。

　　2008年2月，碧桂园欠下中银香港一笔18.3亿港元的短期贷款即将到期，发债融资已逼在眉睫。不得已，为吸引投资者，碧桂园与美林拟定了这份“股份掉期协议”。大部分债券融资所得，都被用以偿还这笔旧债。

　　能刹车吗？

　　公开资料显示，2008年上半年碧桂园开发的项目比年初增加了6个，土地储备已近4601.29万平方米，比去年年底增加近19.69％。这仿佛在告诉投资者，碧桂园的扩张并未停止。碧桂园内部人士表示，这主要是去年扩张的项目逐步在账面上的显现，实际上公司已经一再收缩战线。

　　但在碧桂园中报发表会上，杨国强一再强调不会降低碧桂园全年的销售目标。上述人士告诉记者，实际上，即使这不算“不可能完成”的任务，起码也是数学里的“孪生素数猜想”——极度困难。截至7月碧桂园仅完成全年销售计划320亿元目标的31.56％。换言之，未来5个月，平均每月需要完成40亿元的销售量。

　　而2007年8月至12月，碧桂园总共才实现了73亿元的合同销售收入。有分析认为，在这种环境下，碧桂园不可避免要加大销售力度，甚至大规模降价。在接受记者查询时，碧桂园的发言人表示：没有降价的计划，并且有信心完成任务。但最后他不忘告诉记者，下半年的策略仍未最终确定，这会受楼市整体环境、消费者意向和国家政策等因素的影响。

　　万科已经表示会调低年初制定的计划，今年的竣工面积几乎减少了1/6。在这种环境下，杨国强就不考虑刹刹车吗？

　　李大卫表示，这也许有发展策略的考虑，但更多的是经营上的压力，杨国强不得不让碧桂园走下去。从报表上看，2008年上半年碧桂园已为巨额借款支付了约35亿元的利息，相应的下半年也有接近的款项有待支付。而在增加的570亿元外债中，有188亿元是必须在年内还清的短期借款。另外在下半年碧桂园仍需承担56亿元的房地产开发开支。简单算下来，碧桂园下半年的现金支出就高达280亿元。

　　假如下半年国际市场的融资环境进一步恶化，这大笔的支出就需要从销售收入中取得。如果销售跟不上，碧桂园是否会再签一份“不平等条约”呢？

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