□渤海证券 闫亚磊

　　

　　2000年到2007年的7年间，我国葡萄酒产量从20万吨增长到了65万吨，复合增长率高达18.57%。2003年到2007年的4年间，葡萄酒行业的销售收入和利润总额的复合增长率分别高达26.48%和27.87%。行业毛利率高位运行，税前利润率稳定并小幅上涨，显示出良好的盈利能力；营业费用率有加大趋势，显示出销售费用在提高行业收入中的地位愈加重要，行业已经进入营销时代，竞争激烈程度逐步扩大。

　　市场容量巨大、行业监管更加规范、竞争程度逐渐激烈、进口酒竞争力不断加强、消费者消费行为更加成熟、产品结构向中高档转移，是葡萄酒行业未来的发展趋势，也是行业中厂商面临的竞争环境。

　　消费逐渐增多

　　1995年，我国城镇居民年人均购买白酒3.09千克、果酒0.09千克、啤酒5.81千克，酒类总购买量达8.99千克；2006年，数据则变为白酒2.29千克、果酒0.25千克、啤酒6.01千克，酒类购买总量降至8.55千克。白酒购买量下降0.8千克，果酒购买量上升0.16千克，啤酒购买量上升0.2千克，显示出葡萄酒和啤酒在居民酒类消费中的比重逐渐上升。

　　我国葡萄酒主要消费城市均集中在东部地区，特别是北京、上海等大城市，即经济发达地区。统计局纵向数据显示，随着我国居民收入水平的提高，葡萄酒消费量逐渐上升；统计局截面数据显示，居民收入水平越高，年葡萄酒消费量越高。

　　行业三足鼎立

　　我国葡萄酒行业集中度较高，排名前三的公司分别是张裕、王朝和中粮长城，这三家公司的销量占将近50%的市场份额，利润总额则占到行业的70%。这三家国产品牌通过超市等多渠道的扩张，建立了良好的品牌效应，可以充分分享行业的增长。

　　国产品牌三巨头各霸优势区域：王朝在上海的市场占有率高达40%以上；长城葡萄酒在华北、华南、西南、西北4个地区市场综合占有率均名列第一，其中，西南地区的市场综合占有率达到66%，北京周边、华北地区、华南地区的市场占有率也超过50%；张裕则分别在山东、福建等地区占据榜首。一线企业三大品牌中的张裕和长城在竞争中优势突出，王朝近几年则由于高管原因，企业发展计划搁浅，优势明显落后。

　　二线企业品牌众多，中部代表有龙徽、威龙和丰收，西部代表有新天、云南红、香格里拉和莫高等，东北阵营则以通葡为代表。二线品牌主要以本地市场或区域市场为主攻对象。从销售额增长情况来看，威龙、丰收、华夏五千年增速较快，龙徽、新天稍处弱势。

　　渠道是关键

　　葡萄酒的消费渠道一般分为餐饮酒店和商超零售两大类。从行业平均统计数据来看，餐饮酒店渠道占51%，其余为便利店、专卖店和独立的食品店等。在三家龙头企业中，长城和王朝以餐饮渠道为主，比例超过55%，张裕则在零售市场表现更强，商超比例超过55%。对于渠道的建设，张裕建立起三级营销体系，将市场建设到乡镇一级，领先长城和王朝至少两三年。

　　强大的品牌效应也会对公司产品的销量起到较大的推动作用。目前行业内能称得上具有品牌效应的公司主要是张裕与长城。随着渠道的饱和、行业竞争的激烈、营销费用的上升，打造品牌的难度将会增加，在全国树立起良好品牌效应的公司占据了行业发展的先机。

　　进口酒发展迅速

　　以法国、意大利和西班牙为代表的葡萄酒传统生产国和以南非、澳大利亚、阿根廷、智利为代表的“新世界”葡萄酒生产国，均出现了产能过剩的局面，近几年这些国家葡萄酒的出口量也逐年上升。

　　自2001年开始，我国葡萄酒进口数量逐年上升，进口价格稳定在2-3美元/升的区间范围内。进口葡萄酒在中国市场份额由2006年的6.6%提高至2007年的10%左右。受进口关税降低、人民币升值以及消费税政策改变等利好因素刺激，2008年我国葡萄酒进口继续呈加快趋势。根据海关总署最新统计，今年1-5月，我国进口葡萄酒8489万升，比去年同期增长10.3%；价值3.1亿美元，同比增长49.1%；进口平均价格3.6美元/升，上涨35.1%。

　　进口葡萄酒占据行业高端地位。数据显示，进口葡萄酒（不包括法国八大酒庄的天价酒）的平均单价为713元，而国产酒的平均单价为257元，两者相差近三倍。200元到500元是国产葡萄酒和进口葡萄酒产品都最为密集的价区。其中，进口葡萄酒有156款，主要的卖点集中在产品的产区、酒庄、法定等级、年份等因素上；而国产葡萄酒则只有33款，大多是礼品装，卖点都比较模糊。相对进口葡萄酒的最高端产品，国产方面没有与之对应的产品，而进口葡萄酒的中档产品，大抵相当国产葡萄酒的高端产品。

　　葡萄酒行业销售收入增长趋势

　　我国葡萄酒产量趋势图

　　葡萄酒行业利润总额增长趋势

　　数据来源：葡萄酒信息网、Wind、渤海证券（左：万吨，右：%）

　　数据来源：天相、渤海证券（左：亿元，右：%）

　　葡萄酒生产

　　七分原料 三分工艺

　　葡萄酒行业中有一句俗语叫“七分原料、三分工艺”，指的是在影响葡萄酒酒质的因素中，酿酒葡萄质量的好坏起决定性因素，占七分，而生产工艺方面则只占三成。决定酿酒葡萄质量的因素除了品种的选择和葡萄园管理之外，葡萄产区的地理位置、气候、土壤、湿度等自然因素起决定性作用。

　　西部产区具有一定优势

　　在我国北纬45°-25°广阔的地域里，分布着各具特色的葡萄、葡萄酒产地。葡萄酒行业经过多年的发展，逐步形成10个具有典型产地特征葡萄酒产区，分别为：银川产地（地处贺兰山东麓）、甘肃武威产地、吐鲁番产地（有专家认为当地葡萄糖度高、酸度低、香味不足，生产干酒品质不足；但生产甜酒品质较好）、渭北地区、黄河故道产地、东北产地（野生山葡萄为主，冰酒原料集中地）、渤海湾产地（包括昌黎、天津、山东半岛等，种植面积为中国最大）、沙城产地、清徐产地、云南高原产地（主要酒厂为云南红）。这些产区是中国葡萄酒产业发展的优生区，具有较明显的生态集聚效应。

　　东部和西部葡萄酒原料有着先天差别。东部气候潮湿，葡萄病虫害多，需要喷洒农药多次；西部庄园由于其特殊环境不需喷洒农药。东部企业部分葡萄原料向果农收购，果农为了提高产量，难以保证葡萄质量；西部葡萄酒基地大都是自有的，可以较好地控制产量和质量。东部企业在西部发展葡萄园是必然选择，目前张裕、长城等都积极在西部开发自己的葡萄资源。

　　酿酒葡萄的三种取得方式

　　基于土地权属模式的不同，目前我国主要有三种基地建设模式:一是直接针对个体农户的葡萄产地大收购模式。二是“公司＋农户”的合作形式，也称订单模式，即企业通过预先与农户签订要约一定条件的保护价收购协议来固定葡萄供应基地，由企业向农户提供基础投入资金、苗木、化肥、种植指导服务等。三是自有基地模式，企业买断土地使用权，完全按照酿酒葡萄国际种植标准进行全面规范的建设，有现代化的设施、管理配套，由企业自己雇佣农民严格依循技术标准栽种。

　　第一种模式备受诟病，但仍然大量存在；第二种模式占据当今主流；至于第三种模式，近两年越来越多的企业加入到大力投资建设自有基地的阵营。一般来说，以酒庄酒为代表的高档葡萄酒的发展，受葡萄酒生产商自有酿酒葡萄种植基地的制约，未来中国最好的葡萄酒必将首现于拥有基地和技术双重优势的行业龙头企业。

　　生产技术壁垒相对较低

　　葡萄酒生产可以分为原酒加工和加工罐装两大步骤。整个生产流程可以分为9个环节，包括原料采摘、破碎、发酵、分离、贮存、澄清处理、调配、除菌、罐装。其中，原材料的质量、发酵与贮存过程的控制、稳定性处理以及调配为关键控制环节。

　　葡萄酒的生产周期为1-1.5年，高档酒和年份酒则需要时间更长。生产环节的主要成本包括酿酒葡萄采购费用、酒瓶和瓶塞等包装费用、工人工资、固定资产折旧费用以及水电煤气等能源费用。其中，前两项为成本的主要构成部分。总体来讲，葡萄酒生产的技术壁垒相对较低。（闫亚磊）

　　张裕A（000869）

　　渠道品牌建设居前

　　■ 重点公司推荐

　　张裕A目前是国内葡萄酒行业龙头，占据行业销量18%的市场份额和行业利润38%的市场份额。2007年销售收入达27.30亿元，净利润为6.39亿元。

　　不断向上游扩张，原料供应充足。公司现有基地约9万亩，基本可以满足公司70%以上的原料需求。计划再开发种植3万亩，使公司葡萄基地面积达到12万亩，在国内葡萄酒制造厂商中位居前列。

　　产品线齐全，高档酒发展占据先机。公司产品品种覆盖葡萄酒、白兰地、香槟和保健酒4大系列。当前葡萄酒是公司最重要的收入来源。张裕未来发展将由葡萄酒、白兰地及三鞭酒三辆马车驱动。葡萄酒业务仍会坚持“4+1”战略，即四大酒庄+解百纳。

　　公司自建的三级营销体系远远领先于行业其他厂商。公司自建三级营销体系，在全国有38家销售分公司，下辖350家经销处，1400多名销售人员负责维护全国3900多名经销商。公司三级营销体系的实质，是把原属于销售渠道的大部分内部化，通过自建渠道，公司加强了对零售终端的控制，确保公司同经销商的议价能力。这种销售制度的结果，反映在经营层面就是高费用率伴随高毛利率。

　　投资评级：公司未来能充分分享行业成长，预计2008-2010年每股收益分别为1.85元、2.33元和3.02元，对应PE值分别为37.1倍、29.45倍和22.73倍，短期估值已基本合理，给予长期“推荐”的投资评级。（闫亚磊）

　　要 点

　　要 点

　　◇我国葡萄酒人均消费量仅为0.38升，不到世界平均水平的1/10。如果按行业内预计的人均年消费量1.5升计算，我国葡萄酒仍有将近300%的增长空间。

　　◇近两年进口葡萄酒数量，尤其是小包装葡萄酒进口量增长迅速，牢牢掌控高端葡萄酒市场。随着进口葡萄酒的涌入以及本地葡萄酒厂商的扩建，行业竞争将会逐渐加剧。

　　◇我国居民葡萄酒消费理念不成熟，对葡萄酒质量分辨率较低，品牌在消费者购买行为中发挥重要作用。销售渠道建设成为葡萄酒生产厂商在行业竞争中制胜的关键。目前主要的渠道架构有三种：独家代理制、多家代理制以及直销方式。

　　◇关注在原料和销售渠道已获先发优势的龙头公司。随着居民收入的提高和生活水平的提升，葡萄酒行业仍然具有巨大发展空间，对行业持“看好”投资评级。行业中产品高档化是发展趋势，“七分原料，三分工艺”，自有酿酒葡萄种植基地是发展高档葡萄酒的关键；目前行业盈利模式主要体现在产品、渠道和品牌这三方面，其中渠道建设是关键。

　　三种盈利模式

　　渠道建设是关键

　　从产业链上来看，葡萄酒生产厂商具有明显的加工型企业的特征：通过自种酿酒葡萄或者收购酿酒葡萄或葡萄原酒，对之进行加工，之后销售产成品。葡萄酒生产厂商的盈利来自产成品出厂价减去葡萄酒生产成本、各种费用开支之后的剩余部分。

　　从产品属性来看，葡萄酒属于快速消费品，产品技术含量较低，其中生产厂商对渠道的建设和掌控至关重要。葡萄酒生产厂商与普通加工型企业的最大区别在于：渠道商虽然是公司产品的直接购买者，而消费者是最终购买者，渠道商的购买行为，一方面取决于消费者对公司产品的青睐程度，另一方面公司对渠道的建设和渠道商的选择也影响到消费者对公司产品的选购。从这点来说，渠道建设和渠道商的选择对葡萄酒生产厂商盈利能力的大小具有举足轻重的作用。

　　葡萄酒行业持续发展的动力，主要来自于产品创新和渠道精耕。盈利模式可归纳为：产品盈利模式、渠道盈利模式和品牌盈利模式这三种。

　　产品盈利模式是指在一个生意的日常经营管理中，经营者始终以产品作为利润的生产和产出的载体，所有经营要素都是围绕建立产品差异化的核心竞争力而进行培植与配置的。表现在葡萄酒行业，就是葡萄酒产品的推陈出新，营销概念的创新，不同品牌和产品的创新，包装的创新。此外还包括：各主要葡萄酒厂商不断丰富自己的产品线，使自身产品能最大限度覆盖消费者需求，跟上市场创新步伐。

　　渠道盈利模式是指利用渠道的专有特性或者对方所不擅长的弱点，建立别人所不具有的经营能力和势力范围，依靠这些能力形成自身独特的竞争优势，拉动产品销售。渠道盈利模式可以从以下几个方面来识别：渠道环节的数量；参与者的利益分配方式；参与者的组织形式；参与者的独立性以及参与的深度等。

　　目前我国葡萄酒企业现行的主要销售渠道大致可以归纳为：区域多家代理制模式、区域总代理制模式、直供分销模式等三种模式。这三种渠道模式各有优劣，对厂商来说关键是渠道的建设要与公司自身实力、产品结构、经营目标相匹配。另外，厂商对渠道中各方采取的激励措施对于整个渠道的顺利运行也很关键。

　　品牌盈利模式是指通过对产品品牌或公司品牌的塑造，使消费者产生强烈的产品忠诚度，以品牌的魅力拉动公司产品的销售。品牌具有两个基本形式：产品品牌和企业品牌。目前葡萄酒行业中能够称得上使用品牌盈利模式的企业也只有张裕和长城这两家。（闫亚磊）