在全球性通货膨胀的影响下，中国的外汇储备的保值增值，的确是需要应对的问题，但是，建议大量削减外汇储备未必是一个好的选择

　　■周雪平

　　世界经济金融体系动荡不安，给全球经济增长带来许多不确定性，次贷危机、能源危机、粮食危机还远没有结束，越南等新兴市场可能的货币危机又敲响了警钟。中国保持较高的外汇储备，不仅关系到国内经济金融安全，也关系到国民经济的正常运行。正因为如此，对于当前有观点认为：人民币升值导致外汇储备“损失”，进而建议大量削减外汇储备，笔者表示不认同。因为外汇储备事实上是国民财富，即GDP输出后换回的未来消费和购买的权利，以外汇形式进来仍将以外汇形式出去，折合人民币来计量没有含义。同时，中国已经采取一篮子货币政策，外汇储备并非单纯的美元，也包括欧元和日元，美元在贬值，但欧元和日元却在升值。然而，大量外汇储备以存款或债券形态存在，在全球性通货膨胀的影响下，其保值增值和资金资源闲置或低效率利用，的确也是必须应对的问题。中国基于外汇储备的系列宏观政策是否需要换种思维视角值得商榷。

　　宏观调控的宽严都需要适度

　　过于宽松或者过于紧缩的宏观政策对于经济发展显然都不利，特别是在反通货膨胀和防经济衰退压力并重的当前阶段，宏观调控一旦超出适度范畴，其后续的负作用更将影响深远。基于美元是世界货币，是国际商品的主要计价工具，次贷危机之后美国可以采取不负责任的、宽松的货币政策防止国内经济衰退，通过美元货币税的方式将通货膨胀风险向全球转嫁、让所有地球人买单。但中国由于缺乏必要的汇率政策自主权，在反通货膨胀和防经济衰退的两难选择过程中，货币政策无可奈何地优先考虑反通货膨胀。然而，中美货币政策的逆向而动，不仅抹平了人民币利率对美元利率长期保持的3%的安全缺口，甚至还实现了利率倒挂，加剧了国际热钱大量涌入中国。作为金融实践者，笔者比较认同部分经济学家的观点：热钱生病，本土金融和企业吃药。因为就当前国内的形势来看，部分中小银行出现了较为突出的流动性困难，大量本土企业资金链紧张，的确已经是一个不争的事实。笔者认为：即使是反通货膨胀，也需要一种理性的容忍度，毕竟CPI指数控制在4.8%以内的调控目标是计划行为，而非市场铁律。一是货币政策本身具有较为明显的缺陷，其调控成效显现有一定的时滞性。2007年10次上调存款准备金，6次上调存贷款利率，力度之大不仅在中国前所未有，在国际上也相当罕见。二是单凭国内宏观调控对抗全球性通货膨胀毕竟能力有限。对于供需矛盾型通货膨胀、国际商品价格上涨输入型通货膨胀、成本还原型通货膨胀（如新《劳动合同法》、国有企业土地使用租金等）的调控，只能而且必须止于适度。三是宏观调控应该更多地运用直接对冲工具，坚持多元化调控手段，而非一味地依赖价格型或数量型货币政策的间接调节手段。如治理外汇储备急剧攀升导致的国内流动性泛滥，除控制热钱流入以外，还需要调整出口退税等税收杠杆，同时以产业政策导向为辅助，降低或限制“两高一低”产品的生产和出口。如关注通货膨胀所诱发的部分民生问题，除逐步提高社会保障水平以外，还可以通过加大财政转移支付等方式，对社会低收入阶层提供猪肉、粮食、食用油、交通、电力、燃气和自来水等生活资料的补贴。至于房地产价格上涨的问题，其主要原因是国民根深蒂固非理性的“居者有其屋”消费观念，以及由此导致的购房者年龄偏低，即期收入与支出严重不匹配。政府当前最符合国情的现实选择也并非加速发展所谓的廉租房，而是大力改革经济适用房制度，真正惠及百姓、还利于民，进一步完善住房供给体系促进房地产行业的稳健发展，同时尽量减少或避免监管周期性变化造成的市场不稳定。

　　外汇监管的机制体制以及效能评估值得反思

　　数据显示：今年一季度，我国外汇储备净增1539亿美元，而同期经常项目和资本项目顺差只有700亿美元。据此，有观点认为一季度进入中国的游资超过800亿美元。虽然对这种简单的“加减法”笔者不完全认同，因为经常项目和资本项目只是外汇储备增长的最主要来源，而非惟一来源。在人民币升值的强烈预期下，企业和居民结汇意愿增强，外汇投资收益增多都能够导致外汇储备增加，而这些渠道所产生的外汇并不属于热钱范畴。但如此巨大的差额却找不到更合理、透明的解释，武断地判断不是热钱实在难以令人信服。目前一个公认的观点是，受中美利率倒挂、人民币升值以及国内楼市、股市等资产价格上涨预期等因素影响，热钱可能通过转移定价和虚假贸易、虚假投资或资本金挪作他用等方式进入中国。中国社科院张明博士最新的研究报告，在丰富热钱内涵定义、前移对热钱估算时间和采取高估推算原则的基础上，修正了其此前提出的“国内热钱总规模至少达到5000亿美元”的观点，认为“在一定的经济学模型假设下，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元，这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。”热钱是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源。1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机，其主要原因之一就是热钱的冲击。大量投机性高、机动性快、隐蔽性高的热钱涌入中国，就其主观意愿而言当然是有利可图，然而在中国资本市场尚未开放、人民币还不能自由兑换的前提下，热钱有进入中国的动因未必就意味能够顺利进入。热钱、监管和收益三者的关系就如狼群、羊圈和羊群，狼群如果仍然可以在羊群中引起骚乱，加强治理是另一回事儿，但首当其冲可能还是需要审视和反省外汇监管的“羊圈”问题，中国外汇监管的机制和体制是否需要防漏堵缺值得我们深思。

　　合法合规的渠道和资金同样需要密切关注

　　热钱一旦大量涌入中国，对于经济发展将带来不利影响。对于这一点各界基本上已经达成共识，相关部门也正采取各种有效措施防患于未然。如果排除热钱正通过非正当的隐蔽渠道进入中国，即外汇监管机制和体制并不存在任何明显的缺陷，透过中国外汇储备非常规的大幅飙升，仍然还有一个问题需要引起密切关注，即诸多非热钱因素导致外汇储备较快增长同样值得警惕。一是合法合规的渠道未必都是合法合规的资金。在资本市场尚未开放、本币不能自由兑换的前提下，较大规模的热钱涌入往往会选择借道经常项目和投资项目等合法合规渠道，通过转移定价、虚假贸易或虚假投资等方式进入中国，并以趴在银行或资本金挪作他用进入资本市场等方式谋利。对于这部分热钱，我们似乎不要问它们前面是什么，而要看它们后来要干什么。强化信息化管理并根据形势变化调整政策，保证跨境资金流动的真实性及其与交易活动的一致性。同时在坚持“严进”的同时，坚持“严出”的资本项目管制，非常时期亦不排除采取非常手段，收紧袋口不让热钱“想走就走”。重中之重是保持宏观经济稳定增长，改变人民币单边升值预期或保持小幅稳步升值，消耗热钱时间成本，减弱其投机预期，迫使热钱变“冷”，从投机转向投资。二是合法合规的资金未必不具备热钱的属性。投机性高、机动性快、隐蔽性高是热钱的三大特征。如果按照张明博士的新观点，适度放宽热钱的内涵定义以及时间跨度，许多周期较短的财务性投资及其盈利，事实上也属于热钱的范畴。特别是在现阶段，国家限制外商投资境内房地产市场和境外外汇资金直接购房行为之后，许多地方政府的招商引资空前繁荣，动辄几十亿上百亿，以中心城市核心地段的房地产项目投资为盛，投资主体则以港资居多。不应怀疑地方政府发展地方经济的动机，但地方与中央的这种博奕关系是不是在事实上打了外汇监管的“擦边球”，令人质疑。地方政府普遍重视并重奖招商引资，却相对忽视本土金融资源的有效整合和地方银行体系建设，政府绩效管理和考评机制或许需要适度调整。

　　对外直接投资分流泄洪需要更长远的战略视角

　　外汇储备居高不下且急剧飙升，“藏汇于民”似乎有许多工作可以做；但就当前形势而言，在人民币升值的强烈预期下，“藏汇于民”的政策效果或许短期之内难见成效。虽然前面已经提到，折合成人民币计算外汇储备“损失”并不可取，但大量的外汇储备以外汇存款或外国债券形态存在，在全球性通货膨胀的影响下，保值增值似乎的确也存在问题，至少是大量的资金资源被低效率利用甚至是闲置。对于国内几近泛滥的高额外汇储备，“堵”不住、“藏”不住，惟一的选择就是鼓励对外直接投资“放”出去。目前，相关部门已经在采取许多行之有效的措施，并且也初步取得了一定实效。如适时有条件推出QDII和有关外币理财产品，由财政部发行特别国债购买2000亿美元外汇储备组建中投公司（CIC）等。虽然令人遗憾的是，受国际经济金融大气候的影响，QDII和中投公司无疑都是“绊了一脚”，近期收益差强人意。但对于QDII社会各界都给予了较大的宽容，呼吁不可因噎废食。然而对于中投公司的第一单——投资30亿美元购买美国黑石集团部分无投票权的股权单位，却让许多专家学者质疑：中投公司的战略定位到底是什么，难道主要目标是投资国外金融资产，并以此得到较高的回报？以中投公司当前的企业管理体制、金融投资经验和金融人才储备，都不足以支撑其直接在发达国家成熟的金融体系下进行投资的激进行为。有专家感慨：中国还需要很长一段时间才能学会如何在发达国家资本市场打拼。中国的交易员们连最基本的语言关都过不了，想赚外国人的钱谈何容易！对中投公司第一单选择购买黑石集团无投票权的股权单位，是否属于激进的投资行为，笔者不想妄加评论。但笔者认为：中投公司的战略定位重点应该考虑支持中央企业的海外实业投资，控制未来国际竞争所必需的基础性垄断行业，能源、矿产、原材料资源是首要任务，管好已经挣到的钱是当务之急，大赚外国人的钱倒是其次。就像新加坡的淡马锡一样，主要集中在通讯传媒、金融服务、交通物流、能源矿产等重要行业领域投资。