本报记者 雷李平 深圳报道

　　 8月4日，张江高科（600895.SH）发布配股公告，拟以8月6日登记的总股本为基数，每10股配售2.9股，配股价格为7.70元/股。尽管大股东张江集团、公司高管和信托计划均承诺，将全额认配应配股份，但当天张江高科仍以最大跌幅8.93%报收于10.10元。

　　 与此同时，上市公司的增发遭冷遇。有统计显示，2007年7月至2008年7月25日，有增发预案的247家公司中，已有36家公司在今年公告修改原增发方案。

　　 上述情形似乎表明，上市公司的再融资正陷入全面困局，市场情绪依然不容乐观。但是，经过分析之后记者发现，实际情况并没有这么悲观，与配股遭受冷遇不同，增发调整的具体影响需要区别对待。

　　 表面上，市场持续低迷和股价的大幅回落造成提前“破发”，必然导致为数众多的增发上市公司重新考虑、调整方案。或停止，或延后，或降低价格、调整额度，已经是预增发上市公司们的现实选择。而增发的延后或者降价不同程度地会影响到上市公司相关项目的进展情况，但是，增发“改方”潮的到来并不等于上市公司再融资陷入困境，也不能说相关证券公司包销风险的急剧放大。

　　 “改方”影响主业扩张

　　 WIND统计数据显示，2008年以来已有95家上市公司完成了增发，另有177家发布了增发预案。截至8月4日，177家公司中除安徽合力（600761.SH）等4家方案未获通过外，郑州煤电（600121.SH）、中国中期（000996.SZ）等10家公司主动终止了增发计划；晋西车轴(600495.SH)、航天通信（600677.SH）等多家公司则调低了增发价格或延后增发。

　　 增发未按预期进行，对于那些急需资金开展项目的上市公司而言，影响不容忽视。比如，将增发价格调低近五成的航天通信，其定向增发募集自己大部分用于军品业务的技改和扩产。如果增发资金2008年下半年到位，则公司2008-2010年军品业务预计复合增长率约为70%，主营业务利润贡献在2010年将达80%以上，这将有利于公司综合毛利率水平的提升。

　　 “而公司目前主要风险之一也在于此。”中投证券分析师真怡表示，“如果定向增发未按预期完成，影响到相关项目的投资进程，那么，公司的业绩提升也将受到影响。”

　　 当然，也有上市公司增发计划修改后影响不大的。这其中包括主动停止增发的公司，也包括同样调低增发价格的晋西车轴等。据安信证券研究员林晟介绍，由于晋西车轴定向增发募资项目先期工作已经启动，使得建设期将比原来缩短（比如建设期最长的铁路车轴的技改项目由原来的36个月缩短到30个月），从项目完成时间上看，“定向增发实施时间比之前预期延后半年也对其影响有限”。

　　 募资总额缩水不大

　　 需要强调的是，延后或者调低增发价格对于大部分上市公司来说，并不会对其募资总额造成较大影响。比如航天通信，虽然将增发价格由原来的20.17元调低至10.99元，近乎腰斩，但同时其也将增发股本由3000万-6000万股扩充到不超过1.1亿股，是原来规模的近2倍。两者相抵，募资总额基本不变。

　　 同样，晋西车轴将增发价格由22.18元调至13.15元，但同时明确募集规模及投向不变。新方案计划募集资金仍为不超过8.5亿元，晋机集团及北方重工认购量均不少于8%。投资项目也仍为三个：铁路车轴生产线技改（4.98亿）、收购北方锻造（1.53亿）和包头技改项目（2.20亿）。

　　 上市公司能在大幅削减价格的同时，保证资金到位，主要原因是其实行的是定向增发。由于面向对象不是公众，不需要从二级市场抽离资金，而大股东或机构投资者对于募集资金投向等均在事前就已达成共识，价格、时间上的变动只是程序上的互相协商，并不会轻易改变其资金总额和投向，因此，这样的增发异动严格来说，不能称为负面因素。

　　 而实际上，从2006年以来，A股市场的增发就比较集中在定向增发上。今年已完成增发的95家公司中，定向增发为73家，占76.8%，公开增发只有22家，仅23.2%。今年公布增发预案的177家公司中，扣除14家未通过及停止的公司，预计定向增发的也高达141家，占总预案的79.7%；预计公开增发的为22家，仅占12.4%。其中，公开增发的安徽合力未获通过，而华星化工（002018.SZ）、福耀玻璃（600660.SH）则主动停止实施。

　　 除此之外，今年以来预案已经被证监会批复而尚未完成增发的21家上市公司中，只有5家属于公开增发，另外16家依然是定向增发，且5家公开增发的公司增发额度没有明显的巨额特征。可见，证监会在批复增发时，定向增发也是其考虑的主要方式。

　　 这样的以定向增发主导的再融资模式决定了，增发方案的修改不会对增发的最终结果产生明显的负面影响，除了少数的公开增发募集金额可能缩水外，上市公司的再融资总体仍然通畅。

　　 包销风险可控

　　 而定向增发的主导因素决定了证券公司的包销风险可控，且小于预期。

　　 近期券商包销比例和额度陡然增大有其特殊性。WIND统计数据显示，券商包销异常放大主要出现在今年7月。在95家已完成增发的公司中，出现余额包销的有12家，时间集中在1月、5月和7月。但在7月以前，包销的额度除了1月16日上市的伟星股份（002003.SZ），由宏源证券包销32.534万股外，其余6家均不超过200股。

　　 7月份后，公开发行的浦东建设（600284.SH）由海通和国金证券包销9215.6万股，合加资源（000826.SZ）由宏源和山西、民生证券包销1217.4万股，太钢不锈（000825.SZ）和冠城大通（600067.SH）由中信证券分别包销3894.7万股和3191.2万股。

　　 出现这种情况，不能完全以市场低迷引发券商包销风险激增来解释，比如同样在7月份，广发证券承接的栖霞建设（600533.SH）就罕见地只包销了0.0002万股。实际上，除了市场低迷，公开增发集中在7月份上市就是一个重要的因素。所有22家公开增发公司中，在7月份上市的有8家，5月份3家，3月和2月份各1家，1月份9家。

　　 并且，造成包销的公司其增发获准日均集中在4月份以前，彼时股价相对7月份属于高价，按旧方案“高价”增发自然难以被市场所接受。