□北京大学创投研究中心 刘健钧

　　中国社会科学院世经政所 孔杰

　　北京工商大学创投研究中心 王力军

　　

　　由于人们对有限合伙的本质特征缺乏深入理解，对以美国为代表的一些创投基金从公司型转变为有限合伙型的诸多外在因素缺乏全面深入了解，以至于国内对有限合伙这种组织形式产生了一定程度的迷信心理。一些地方政府甚至不顾现实条件，通过行政力量强制推行有限合伙型创投基金。特别是在受制于中国当前社会信用和法律环境，公司型仍不失为创投基金的一种重要选择的条件下，一些人为了抬高有限合伙的地位，有意无意地贬低公司形式在创业投资中的作用。以上认识不仅不利于结合我国实际推进公司型创投基金的机制创新，也不利于积极稳妥地发展有限合伙型创投基金。因此，有必要深入、历史、客观、全面、理性地认识有限合伙。

　　有限合伙为何较为适合创投基金

　　美国先后通过三次修订《统一合伙法》，两次修订《统一有限合伙法》，使得有限合伙越来越多地借鉴了公司的机制。

　　一是赋予合伙企业以类似公司一样的法律实体地位，克服传统合伙企业 “人合性”的不足。1914年美国颁布《统一合伙法》。为了避免公司型企业对合伙型企业的冲击，后来，该法的修订案明确规定：“合伙是一个与其合伙人相区别的实体”，从而为合伙企业拥有自己独立的财产理顺了关系。这样，合伙本身即可以作为起诉与被起诉的主体。

　　二是全面引进公司的“有限责任”机制，并借鉴公司的“股东既享受有限责任保护，又能通过股东会对公司实行必要控制”等机制，来保护有限合伙人的权利。早在1822年，纽约州即出现了有限合伙企业法。从1914年美国实行《统一有限合伙法》到1985年该法经过多次修订。法律的修改朝着“有限合伙人即使在一定程度上参与有限合伙管理事务而无需承担无限责任”的方向越走越远。

　　三是在实际运作过程中，通过引入公司的法治机制，来克服传统合伙企业“人治”的不足。例如，由于创业投资是一种高度专业化的投资活动，所以，合伙人会议往往还设立有顾问委员会和评估委员会之类的常设机构，来解决有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题。前者用来帮助有限合伙人解决交易费用和利益冲突等等问题，后者用来帮助有限合伙人评估投资价值。在管理团队的内部设计上，现实中的有限合伙也很少再按典型意义上的有限合伙结构运作(即由众多普通合伙人共同管理)了。越来越多的有限合伙企业需要在众多普通合伙人中选举出“首席合伙人”，这就使得有限合伙中的首席合伙人与其他普通合伙人之间的关系，已经类似于公司中的总裁与副总裁的关系。特别是，为了避免普通合伙人实质性承担无限连带责任，有限合伙型创投基金往往由有限责任公司充当普通合伙人。那些即使是由另一家有限合伙企业充当普通合伙人的基金，在作为普通合伙人的有限合伙企业的背后，也往往是由一家有限责任公司充当真正的管理人。这样，在最核心的基金管理人层面，有限合伙型创投基金与委托管理型的公司型创投基金相比，并没有任何本质的区别。

　　美国创投基金以有限合伙型为主的考虑

　　美国1940年在制定《投资公司法》时，出于限制证券投资基金的经理人过度冒险投机的目的，规定“如果某家投资公司的投资者超过了14人，就不得实行业绩报酬”。这项规定对于限制公司型证券投资基金的过度冒险投机行为确实是必要的。而且，这项规定并不影响证券投资基金可以通过凭借证券市场本身即可建立起有效的激励机制。然而，对公司型创投基金而言，创业投资的收益往往要等实现退出以后才能体现，如果在投资前就不能建立与业绩挂钩的激励机制，就再无他法。但是，由于美国当年在制定《投资公司法》时，没有考虑到创业投资公司之区别于证券投资公司的特殊性，因而不加区分地规定各类投资公司均不得实行业绩报酬。这就必然地对创业投资公司建立业绩激励机制构成人为的法律限制。所以，随着后来创投公司业绩的逐步显现，一流的创投家为了获得业绩报酬，在1970年代后期纷纷放弃公司型创投基金，转而加盟可以获得业绩报酬的有限合伙型创投基金。

　　尤其是由于美国对公司型企业实行双重征税(从1969年开始，公司的资本利得税一项就高达49.5%；且在公司将收益分配给投资人后，还要再缴纳所得税。特别是管理人从创投公司所得收益，还必须适用高的公司税)，而合伙企业则不仅企业本身免税，且收益分配到合伙人后也只需按低税率缴税，就更是激励创投家们倾向于按有限合伙型设立创投基金了。

　　值得强调的是，创投基金作为管理人和投资人的博弈，如果撇开外在的法律限制和税收等因素，管理人从减少约束角度考虑，大都倾向于以有限合伙型设立，而投资者从更好防范道德风险角度考虑，则多倾向于以公司型设立。特别是对那些具有一定投资经验的实业企业和商业性投资机构，他们在投资创投基金时，除了期望获得投资收益，还往往具有参与基金重大决策的愿望，故更倾向于以公司型设立创投基金。这便是即使是在美国，1980年代以前创投基金长期以公司型为主流的重要原因之一。直到1979年，美国允许养老金可以投资创投基金，并逐步成为创投基金最主要的投资者之后，有限合伙型创投基金才逐步成为主流。因为，对养老金而言，一是按照国家规定，他们只能作被动投资者，而无法作参与管理的积极投资者。二是作为免税主体，如果投资合伙型基金，不仅从基金所得无需缴税，而且基金本身也无需缴税；若投资公司型基金，虽然从基金所得无需缴税，但在基金环节是必须缴税的。既然投资公司型创投基金也无法作积极投资，而投资合伙型创投基金可以合法避税，养老金自然倾向于选择有限合伙型创投基金了。

　　创投基金一直以公司形式为主流

　　对传统意义上的合伙企业而言，由于它并不是独立的工商实体，仅仅只是一种依附于各合伙人的契约关系，因此，自然不应该也无法对这种契约关系征税，而只能在合伙人环节征税。但是，随着合伙企业逐步借鉴公司机制之后，它越来越类似于公司实体(这种准公司实体与公司一样享受着国家公共管理和国防服务，与公司一样可以将每年所得收益转为资本)。所以，从公平税负和防止偷逃税角度考虑，绝大多数国家根据合伙企业的实际特点，而相应采取三种不同的合伙企业税制模式：一是不将合伙企业作为纳税主体的非实体模式，主要流行于合伙企业尚未演进为独立实体的国家；二是将合伙企业作为独立纳税主体看待的实体模式，主要流行于合伙企业已经演进为独立实体的国家；三是介入实体模式与非实体模式之间的准实体模式，该模式在合伙企业环节统一作收入和成本核算，但对合伙企业的净收益在合伙人环节纳税。

　　此外，考虑到投资公司和投资合伙等投资性企业均不从事实际工商经营活动，获得收益后也通常要将收益及时分配给投资人由投资人缴税，故为了提供税制上的便利，在德国、澳大利亚等少数国家，无论是合伙型还是公司型投资基金，如果能够满足“已将每年所得收益全部分配给投资者”等条件，均可申请作为“投资管道”而仅在投资者环节纳税。由于该项政策实现了公司制基金与合伙制基金的税负公平，而公司在内在机制上优于合伙，故这些国家的创投基金则一直以公司型为主流。

　　德国的法律专家Holger Hanisch先生介绍：在德国，尽管加工服务类企业从增强融资能力角度考虑，有不少选择按有限合伙设立，但创投基金却很少按有限合伙设立。在当时已经设立的193家创投基金中，只有13家是按有限合伙设立，仅占6.7%。其余均按公司形式设立。来自澳大利亚Victoria大学的Roman Tomasic教授介绍说，在澳大利亚，尽管在中世纪就出现了有限合伙，但它的作用很小。尤其是对创投基金而言，很少采用有限合伙形式，而是更倾向于采取公司形式。其之所以如此，主要是因为这些国家并没有给有限合伙以特别的税收政策。我国台湾地区是世界公认的创投基金最为发达的地区之一，但其创投基金在组织形式上一律选择按股份有限公司形式设立。

　　从这些范例即可推断，如果税负公平的话，有限合伙型创投基金并不必然优于公司型创投基金。美国Valparaiso大学的Paul Brietzke教授指出，美国的创投基金之所以后来多按有限合伙设立，主要是由于它能享受免税待遇，而公司制却必须承受双重税赋的负担。

　　不能迷信有限合伙

　　笔者呼吁要正确认识有限合伙，并不是为了贬低有限合伙。我们认为，尽管有限合伙是较为低级的企业组织形式，但它的存在价值是不容否定的。在某些领域，有限合伙具有公司所不具有的优势。由于典型的有限合伙企业，通过有限合伙人与普通合伙人之间的私人关系即可较好地约束普通合伙人，无需设计复杂的组织结构，因此，对家族式的小型加工服务类企业(例如，两兄弟一个出钱，一个出力合作开办豆腐坊)，合伙肯定能显示出比公司更多的优势。

　　然而，就创投基金这种资合性组织而言，通过历史考察美国实践的全过程，并全面比较世界各国的不同模式，我们很难妄下结论说“合伙一定优于公司”。虽然美国后来通过借鉴公司的资合机制来不断改造有限合伙，并赋予有限合伙以特殊的税收优惠政策，使得创投基金从避税考虑越来越多选择按有限合伙形式设立；但是，这种做法的负面效应也越来越明显。

　　一是在合伙特别是有限合伙越来越像公司的情况下，仍然给予合伙企业以免税待遇，使得原本按公司型设立更利于保护投资者权益的企业组织，为了避税竟然也纷纷选择按合伙型设立！1997年末，美国财税部门从促进企业税负公平角度考虑，发布了打钩规则，规定一家公司型企业如果符合条件也可选择作为税收意义上的“合伙企业”而申请成为免税主体。但是，在实施过程中，公司型企业选择作为税收意义上的“合伙企业”而申请成为免税主体的难度仍然较大。美国对合伙企业与公司企业在税负上的不公平待遇，直接诱发了市场越来越多地滥用合伙形式：不仅创投基金、证券基金、对冲基金甚至天然气等各类大型实业公司也纷纷选用合伙形式！直到2007年黑石合伙集团公开上市以后，合伙企业的避税内幕才终于暴露无遗。人们惊呼：原本只适用于少数合伙人的家庭式合伙企业竟然可以像公开上市的公司一样运作，但它们就因为有一个“合伙”的名义，便可名正言顺地免税！而且，当其收益分配给管理人时，富可敌国的高管人员也只需按15%的低税率缴税！于是，终于爆发了震惊全球的“黑石税案风波”！2007年6月14日(黑石上市前一周)，美国参议院金融委员会主席Charles Grassley和共和党资深参议员Judd Gregg就向国会提出：对于黑石这样的有限合伙企业应该与公司一样纳税。几乎与此同时，民主党参议员Sander Levin、筹款委员会主席Charles Rangel和众议院金融服务委员会主席Barney Frank更是提议：普通合伙人的业绩报酬不宜适用有限合伙企业的税收穿透原则，而应像公司型基金分给管理人的业绩报酬那样，适用同等税率。连一直享受着有限合伙避税好处的巴菲特本人也再次站出来高调表示：由于国家对有限合伙过分的优惠，像他这样的富人最终税率竟然只有他秘书和保洁工税率的一半！为了促进税负公平,他主动要求国家对有限合伙的税收制度进行调整。随着相关议案的被受理，美国有关合伙企业的税制将发生重大变化。

　　二是企业组织形式原本应该具有不同的特点，可是，后来的美国，企业一方面为了获得免税地位，总是设法保留“合伙”名义；另一方面，在运作机制上，却越来越多引进公司的资合机制，使得合伙与公司之间应有的法律边界变得越来越模糊。对此，学术界一直存有以下质疑，即“人为地模糊合伙与公司的法律边界，已经导致不同层级企业在层级关系上的乱伦！”特别是黑石合伙集团的公开上市，标志着合伙与股份有限公司在投资者人数的法律边界也荡然无存了。在这种情况下，原本主要靠私人关系约束各合伙人的合伙企业，在其合伙人人数远远超出私人关系以外后，作为代理人的普通合伙人还能对众多有限合伙人负责吗？特别是在今年4月上千名黑石合伙集团的有限合伙人集体起诉“黑石合伙集团欺骗有限合伙人”以后，各界对美国有限合伙立法模式的质疑更是此起彼伏。

　　在我国，由于税收征管环境较差，切实防范合伙企业偷逃还比较困难。特别是由于社会信用环境不够健全，有限合伙企业所赖以健康发展的市场声誉约束机制还有待逐渐建立。因此，发展有限合伙更要既积极又稳妥。