本报记者 刘宏刚

　　 连绵下跌的股市给唐钢股份（000709.SZ）出了一道难题。

　　 本周内，如果唐钢股份股价不能达到14.56元，唐钢转债（125709.SZ）将触发回售条款。作为一种最坏的结果，如果出现大规模回售，唐钢股份必须准备好足够现金为其发行的30亿元可转债买单。

　　 除准备钞票，唐钢股份并非无计可施：可以通过修正条款向下调整转股价避免回售，还可以寄望于投资者不会大规模要求回售，而更好的结果则是期待股价触及14.56元。

　　 然而，留给唐钢股份的时间只有4个交易日。

　　 时间之窗

　　 7月21日，唐钢股份公告称，将于25日实施2007年度分红派息及资本公积金转增股本的方案，唐钢转债转股价将于7月28日起，由原来的20.80元/股调整为13元/股。

　　 然而，这仅是“转股价格调整条款”，而非“转股价格修正条款”。中信证券当日发布的研究报告称，本次分红及转增股本造成可转债转股价发生变化，对可转债持有者并无意义，公司可转债未来局势依然扑朔迷离，转股价向下修正条款已触发，赎回条款也即将触发。

　　 《发行公告》显示，唐钢转债发行于2007年12月14日，初始转股价20.80元，其后转股价并未做出过调整。

　　 而根据转股价修正条款:可转换公司债券存续期间，当本公司股票在任意30个连续交易日中，至少20个交易日的收盘价不高于当期转股价的85%时，董事会有权提出转股价向下修正方案，并提交公司股东大会表决。

　　 “当期转股价的85%”是17.68元，而自今年5月23日起，唐钢股份股价就一直在此之下运行。

　　 触及回售条款也可谓指日可待。相关条款规定：自发行结束之日起满6个月后，如果公司股票任意连续30 个交易日的收盘价低于当期转股价70%，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分债券，以面值加当期利息回售给公司。

　　 “自发行结束之日起满6个月后”即今年6月14日，自那时起，唐钢股份一直低于“当期转股价格70%”——14.56元，一旦该状态持续达30个交易日，回售将不可避免，而达成这一条件的最后时限是7月25日。

　　 7月21日，唐钢股份收于12.86元，涨6.55%，若要不触及回售条款，其股价剩下四个交易日的涨幅必须超过13.219%。

　　 博弈迷局

　　 即将关闭的时间之窗面前，唐钢股份迟迟未提出向下修正转股价的动议，令整个形势扑朔迷离。

　　 申银万国分析师朱岚表示，回售很难说一定是负面的，因为如果公司现金流充裕，则愿意接受回售，或者多数人不回售，公司压力没有想象的那么大。

　　 中金公司则发文推测，因唐钢转债回售价仅100.8元，即使转债被回售，唐钢股份实际融资成本也有限。

　　 某长期关注唐钢股份的投资人士表示，从财务费用看，唐钢股份实际融资成本仅0.8%，这远低于同期银行贷款利息。

　　 然而，如果转债回售的规模过大，唐钢股份将不堪重负。一季度，唐钢股份货币资金量达57亿元，目前转债募资仍在“闲置”，但其一季度末的资产负债率是67%，如果30亿元可转债被要求赎回，将大幅增加资金压力。

　　 中金公司认为，唐钢股份或许认为转债回售压力不大，尤其是在近日转股价修正与否的关键时期，其股价上涨促使公司最终选择先观望。而每个计息年度内转股价修正次数仅一次的限制，导致其在转股价修正时点的把握上十分谨慎。

　　 转债一旦大规模回售，唐钢股份负担将大增，但向下修正转股价也未必就能顺利成行。

　　 中信证券认为，转股价向下修正需要由董事会提出方案，并经股东大会表决通过，而且表决时，持有可转债的股东需回避，这意味着大股东唐钢集团和众多基金将不能参加表决。由于向下修正转股价会增加转股数，摊薄每股收益，股东大会的表决会受到单纯持股投资者的压力。

　　 实际上，利益分歧不仅存在于转债持有者和纯股票持有者，甚至在转债投资者内部也存在几大阵营，这种阵营内部力量的对比影响着回售的压力大小。

　　 朱岚认为，市场预期唐钢转债不会修正，因此原先只想赚取修正收益的投资者开始抛售唐钢转债，但同时，伴随着唐钢转债的下跌，到期收益率缓慢上升到3%，愿意长期持有唐钢转债的投资者正抓住逢低吸纳的机会。