不少研究认为，热钱通过贸易渠道尤其是货物贸易进来比较容易 本报摄影记者/高育文自从中国一跃成为外汇储备第一大国，在人民币升值预期的伴随下，“热钱”就一直是一个“剪不断，理还乱”的话题

　　“热钱”已成为全民议论的话题。

　　每一次外汇储备数据的公布都会掀起一轮“热钱”大讨论，有关“热钱”的争论也让这个夏天变得异常火热。

　　截至6月底，我国外汇储备余额已经达到18088亿美元，4月份外汇储备高达745亿美元的创纪录增速曾令市场惊呼“热钱”滚滚而来，而6月份119亿美元低速增长数据一经公布，又立即引发市场对于“热钱”撤离的忧虑。

　　上半年外汇储备增长“过山车”般的走势让人们迷失了方向。自从中国一跃成为外汇储备第一大国，在人民币升值预期的伴随下，“热钱”就一直是一个“剪不断，理还乱”的话题。

　　渠道之疑

　　来自一位监管部门研究人士认为，目前我国面临的问题是外汇净流入规模太大，很难说这些资金是不是“热钱”，“热钱”需要在特殊的情况下才能作出判断。可以称之为“热钱”的资金往往具有短期性、易变性、集中性和破坏性。

　　那么热钱究竟通过什么渠道流入？在接受调查的企业中，大部分企业认为通过虚假贸易进入的热钱占10%~20%，而通过FDI（外商直接投资）进入的也占10%~20%。

　　目前，我国的经常项目已经实现了完全可兑换，而资本项目仍受管制。对此，不少研究认为，热钱通过贸易渠道尤其是货物贸易进来比较容易。

　　有一组数据或许可供管窥，今年前五个月，贸易项下外汇净流入的矛盾更加突出，受外部需求放缓的影响，今年前5个月我国进出口顺差为782亿美元，同比下降了9%，但是同期货物贸易结售汇顺差同比增长了57%。分析人士认为，这其中有出口预收货款和进口延期付款带来的外汇流入，但不排除没有真实贸易背景的收结汇导致资金流入。

　　另据商务部发布的数据，今年1~6月，外商投资新设立企业14544家，同比下降22.15%；实际使用外资金额523.88亿美元，同比增长45.55%。

　　新设立外商投资企业下滑，然而实际使用外资高增长，这其中有多少热钱成分，很难知晓。事实上，从去年单月新增FDI看，1~10月份每个月的实际使用外资金额大部分的同比增幅都维持在15%以内，而到了11月，同比增长达到35.04%，之后开始继续上升。

　　不排除这其中统计口径的变化或调整，不过，央行发布的《2008年第一季度中国货币政策执行报告》显示，“逐利外汇”可以通过七个合法渠道流入，其中之一就是FDI项下和FDI“投注差”（即投资总额与注册资本的差额）外债直接结汇。

　　今年上半年，德意志银行的大中华区首席经济学家马骏，针对国内外200家企业和境内外近60位高收入的个人，进行了一个关于“热钱流入渠道”的调查；之后于5月份发布的报告显示，受访的企业中，52%企业认为直接投资“最易操作”，直接投资是热钱首选的转移方式。

　　今年6月的《中国外汇》杂志刊载的一篇由国家外汇管理局（下称“外汇局”）广西分局工作人员撰写的文章显示，现行法规对并购对价的要求，仅提及“禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产”，对溢价上限并未作出具体规定。在当前国际收支失衡、人民币升值预期较为强烈的背景之下，投机资金可能通过溢价并购合法流入、结汇，此外，外商投资企业境内再投资为境外投资者实现资本金快速流入与结汇提供了可能渠道。

　　一位外汇局地方分局人士曾经告诉《第一财经日报》，跨国公司很容易通过境内外管理企业调控价格实现资金的进出。他说，跨国公司的生产往往都在境内，购销都是通过关联公司来操作，所以价格的控制调整都很方便。“比如说他要想把利润多留点在境内，那就把（出口）价格弄得高一点，如果想把利润弄出去的话，就把价格弄得低一点，这种调节的手段比较灵活。”

　　当然，除了直接投资之外，资本项目下的“其他投资”项往往被认为是一些“说不清、道不明”资金的“藏身之处”。

　　规模争议

　　由“热钱”渠道流入引发的另一个问题就是对其规模的测算，而这个问题现在实际上是计算方法上的差异。

　　梳理目前比较流行的一些计算方法，发现被广为引用的“热钱”估算方法属“残差法”，其基本框架是“外汇储备-贸易顺差-新增FDI”，不过，这一算法因为太粗糙越来越不受认可。

　　一些研究人员在“残差法”基础上，根据外汇资产在民间和官方部门之间的变动不断进行调和修正，修正的项目包括转移到中投公司的外汇储备、商业银行以外汇缴纳存款准备金、商业银行和央行之间的外汇掉期交易、外汇储备投资收益、汇率变动对外汇储备非美币种价值的影响等。

　　在此基础上，还有研究人员进一步对贸易项下和FDI项下热钱进行估算，并将“热钱”投资收益纳入。这种算法的典型代表是社科院世界经济与政治研究所的一份报告，该报告结果显示，2003年至2008年第一季度流入我国的热钱合计1.2万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元，约为今年3月底外汇储备存量的104%。

　　另一种算法以摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆为代表，他的计算框架是股权与FDI之外的国外资本净流入加上错误与遗漏。其结果显示“热钱”流入远远小于上述“残差法”计算的结果。

　　王庆的算法没有考虑贸易和FDI项下的“热钱”流入，而这两项却被一些研究人士认为是“热钱”流入我国最重要的渠道。

　　央行反洗钱局局长唐旭，曾以学者身份在《金融研究》撰文发表个人观点称，热钱具有“高短期流动性”，由于我国存在资本管制，绕道而入的投机资金缺乏短期流动性，不宜称为“热钱”，可称之为“长线投机资金”。其计算显示，1999年到2005年长线投机资金规模总计上限2939亿美元。

　　国家发改委在7月8日出台的《国家发展改革委关于进一步加强和规范外商投资项目管理的通知》（下称“通知”）中称，有的投资者借国际资本市场波动、我国汇率政策调整之机，采取虚假合资、虚报总投资、设立空壳公司等方式，以外商直接投资的名义调入资金，并将资本金结汇挪作他用，谋取不正当利益，对我国经济健康发展和国际收支平衡带来潜在的风险。

　　政策密集出台

　　“热钱”大讨论声势未落，7月2日，外汇局、商务部、海关总署联合颁布实施《出口收结汇联网核查办法》，并对出口预收货款和进口延期付款实行登记管理。

　　外汇局称，实施出口收结汇联网核查，是通过将企业出口收结汇情况与其海关货物出口情况加以核对，有效甄别货物贸易项下资金流入的实际贸易背景，以保证出口及其收结汇的真实性和一致性。

　　外汇局还表示，加强预收货款与未来实际出口的跟踪监管，可防止无真实贸易背景的资金借用贸易渠道流入境内投机获利；改进对进口延期付款的监督管理，可防止潜在的债务风险，防止未来资金集中大规模流出。

　　尽管目前对于联网核查的结果没有公布，但是外界看来，这项举措将对现在通过虚假贸易流入的热钱有“致命”的打击。

　　直接投资外汇业务信息系统FDI模块也在全国推广上线，在外汇局与银行、企业和会计师事务所之间建立起数据交换机制。密集的外汇检查还在全国各地紧锣密鼓地开展。

　　此外，发改委7月8日出台的通知还要求加强对外商投资项目真实性的审查，通知要求各级发展改革部门在核准项目时，应注意把握并监控境外资金的流向，严格外商投资项目总投资与资本金的差额管理，落实融资方案，需要对外举债的，要严格执行国家有关外债管理的规定；加强对境外投资者背景和资信情况的审查，对背景不明、资信达不到要求或材料不完整的，要严格审查，防止无真实投资背景的外汇资金流入。

　　诸多政策在数月之间密集出台，市场对其效果拭目以待。或许到了下半年，“热钱”的踪影能够更加清晰，不过更重要的是，抑制“热钱”流入的政策能够真正显效，减少逐利资金大幅流出的潜在风险。

张喆 陈达