袁朝晖 程志云 程明霞 李利明

　　中国会为自己的激进付出代价吗？上周，美国次贷危机的震中转向两家主要的住房抵押机构，中国持有的4300多亿美元政府支持债券 （Agencydebt）风险随之浮出水面。

　　即使在次贷危机蔓延的日子，中国也仍然在买进，更多地买进。现在，中国可能因此面临巨亏风险，也可能——如果美国政府愿意拿出钱来拯救这两家巨无霸房贷公司的话——让中国大赚一笔。

　　来自震中

　　美国次贷危机的震中转向了两家政府发起类公司(GovernmentSponsored Enterprise) 房 地 美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）。几乎在这两家公司披露自己已经遭遇财政危机的同时，美国外交关系协会的经济学家布拉德·塞泽尔（BradSetser）就在自己的博客上提出了这样的问题：因为中国，所以不败？

　　房地美和房利美是政府支持债券的两大发行机构，它们发行债券来购买抵押物和有抵押证券，同时确保其他有抵押证券免受抵押人不按期付款的风险。

　　这两家公司发行的债券规模达5.2万亿美元，而中国，则是此类债券美国以外的最大持有者。根据美国财政部公布的月度统计数据测算，到今年5月，中国持有的政府支持债券已达4378.5亿美元。

　　里昂证券7月16日发表的研究报告估计，中国银行业持有的美国政府支持债券超过300亿美元。这一说法并没有得到相关金融机构的证实。

　　根据海外经济学者的估计，在中国持有的政府支持债券中，相当一部分是中国用官方储备购买的，估计这一数据可能有数千亿美元。不过这一说法也未为官方证实。

　　目前房利美和房地美的违约率将近1.2%。这意味着，这两个机构已经面临技术破产。根据资料，这两家公司担保的债券约为5.2万亿美元。这部分债券对应的按揭贷款如果发生1.2% 的违约情况，对应大约624亿美元的坏账，而两家机构的资本金大约是850亿美元，已经严重不足了。

　　《货币战争》一书的作者宋鸿兵说： “问题在于房价下跌的预期远没有到底，一旦情况继续恶化，本金亏损光只是顷刻之间的事情。”

　　如果这两家机构破产，则很可能中国会成为最大的输家。不过，中国目前似乎也没有太好的选择。布拉德·塞泽尔说，中国现在在市场上是个大玩家，它在其投资组合中做出任何临时性变动都会引起市场动荡。

　　不过，很多分析人士相信，最坏的情形不会出现，原因是，这两家机构的政府背景。但是宋鸿兵说，大家普遍认为这两家公司是有美国政府担保的企业。但实际上这种担保是隐性的。

　　宋鸿兵曾先后任职于房利美和美国财政部。据他介绍，所谓政府担保，一是美国财政部给这两家公司每家 22.5亿美元信用额度的直接担保；二是在紧急情况下，美联储可以对其开放贴现窗口。

　　但是宋鸿兵认为，这两家公司发行的债券规模太过庞大，每周需要的滚动资金就在300亿美元以上。如果按揭真的出现了大规模的违约，美国政府很难说会愿意负担这笔庞大的费用。

　　耶鲁大学金融系教授陈志武说，如果美国政府不愿意为这些债券担保，投资者就必须承担全部风险，这将使这些债券价格大幅度下跌，让投资者遭受巨大风险。

　　但是，如果美国政府为这些住房按揭证券提供担保，使得这些债券的风险和美国国债相同，由于这些债券的利率远远高于美国国债，担保之后这些债券的市场价格将会大幅上涨，让大量购买了这些债券的央行和商业机构大赚一笔。

　　因而他说： “盈或亏全在美国政府一念之间。”

　　救与不救

　　美国政府确实没有袖手旁观。

　　美国当地时间7月13日，美国财政部和美联储宣布了拯救两家公司的方案。财政部决定，提高对两大房贷机构的信用额度，并承诺在必要时政府将出资购买两大房贷机构股票并出借资金。美联储也表示将给予两大机构特别融资待遇。

　　陈志武说，现在美国各界对于财政部和美联储是否为所有的住房按揭证券担保争议很大。日本、中国等投资者在购买这些住房按揭证券时，都有很高的风险溢价，住房按揭证券的利率要比同期的美国国债利率高出差不多两个百分点。如果有政府担保的话，风险很小，基本上同美国国债一样无风险。

　　“在美国一些人士看来，如果政府担保的话，等于告诉投资者住房按揭证券和美国国债一样是无风险的，这就给日本、中国等投资者提供了变相的风险回报，实际上这些投资者并没有承担相应风险。”他说。

　　但是救或不救，美国政府需要考虑的显然还不止于此。

　　美国银行自有资本金的50% 是以这两家公司发行的债券体现的。一旦违约率持续上升，而美国政府不救，这两家公司发行的债券贬值就会给银行以重创。商业银行为了提足拨备，会进一步削减贷款，第二轮流动性危机就会到来。如果这两家公司破产，问题就会暴露得更快更猛。

　　宋鸿兵认为，对这一问题的考量将最终决定美国政府救与不救，以及如何去救。

　　过去一年中，房利美和房地美的股价已经分别下跌约80%和约87%。根据两公司今年一季度季报，房利美和房地美公司的总资本分别达到427亿和383亿美元，按照美国的房地产业监管机构10%超额资本准备的要求，目前两公司的资本均足够支付该超额准备金要求，并且分别有80亿美元左右的余额。

　　瑞银 (UBS)财富管理研究部亚太区主管浦永灏则相信，房利美和房地美破产的可能性不大，政府将会为其提供保障，甚至是 “国有化”，资金链不会出现什么大的问题。

　　然而，这两家公司最终的命运，仍然取决于美国楼市和信贷市场的走向。中国社会科学院金融所的曹红辉教授刚从美国考察次贷问题归来，对于美国楼市，他持悲观看法。

　　他说，除了次级按揭贷款以外，优级贷款和二级贷款也出现了违约率。其他贷款，例如消费信贷，其中很大一块是信用卡贷款，违约率都是同步上升而且加速上升。房价跌得最凶的是这四个地区：佛罗里达、内华达州、加州和拉斯维加斯。

　　“从各方面的数据来看，这四个地区房价远没有跌到底。”他说，次贷危机对中国的直接影响已经开始显现出来了。

　　宋鸿兵同样是一个悲观的预言者。他说，第二阶段的信用违约危机今年6月份已经开始发作，很可能会持续到明年夏天。

　　现在市场都在等待美国国会的决定。布拉德·塞泽尔说，他要建议美国财长鲍尔森与国会一起努力，使稳定机构债的提案获得通过，如果有可能的话准备采取进一步措施。

　　在发给本报的邮件中，他说：“我也想提醒鲍尔森：美国并不反对大型央行购买机构债，但美国现在必须认识到这些央行的巨大持有量对于政策选择是一个束缚。我也想建议中国副总理王岐山，要意识到机构债的问题预示着中国目前政策存在的风险，希望他采取政策使中国逐渐减少参与国外外汇市场，从而减少购买任何美国债券的必要。”

　　中国躲过了美国次债危机的第一波，但也许躲不过第二波了。这是最悲观的估计。

　　中国外储安全

　　中国一直是美国各类有价证券的最大买家。根据美国财政部的统计，2004年到2007年间，中国持有的美国证券规模几乎增长三倍，从3410亿美元增至9220亿美元。2006年6月至2007年6月，证券持有量增长近32%。

　　2007年，美国次贷危机爆发，即使如此，中国仍然在持续增持美国证券。美国财政部数据显示，从2007年7月至2008年5月，仅政府支持类债券增持超过618亿美元。5月份一个月增持逾148亿美元。

　　而现在，中国似乎正在为这种激进的买进承担风险。

　　美国加图研究所的中国问题专员吉姆·道恩 （JamesA.Dorn）说，纳税人的任何一种紧急援救都会给政府支持债券的持有人带来利益，中国显然会从中大大获利。但是财政援救措施将带来美元的再次贬值,中国同样也会付出代价， “所以对于中国而言这可不是一顿免费的午餐。”

　　中国外汇储备已经超过1.8万亿美元。浦永灏认为，通过房利美和房地美事件的反思，中国的外汇储备应该像其他发展中国家或是国家学习，寻求外汇储备的分散化。

　　他说，很多发展中国家都在增持日元、欧元甚至人民币，这从一个侧面反映了各个国家外汇储备寻求多元化、分散化的努力。 “外汇储备寻求的不是升值，而是汇率的稳定。”

　　去年，为了实现外汇储备资产的多元化经营，中国投资公司以2000亿美元外汇储备作为资本金，开始了对外投资的历程。而国家外管局在国际金融市场的动作，也引起广泛关注。

　　但是布拉德·塞泽尔说，中国现在处境尤为艰难，因为它的购买规模降低了许多资产的收益 （同样也降低了利润），因而中国政府往往没有一个与它所做的各种投资带来的风险相称的利率。

　　而道恩相信，未来中国肯定会将风险转移出单一美元，但这个转变会是渐进的。

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　　来源：经济观察报网