未来三年出现全面恶性通胀的可能性较小

　　工行课题组

　　 ２００３－２００７年，中国经济始终处于新一轮经济周期的上升阶段，经济周期性波动的幅度逐步收窄。但无论从理论上看，还是从国际经验看，经济的周期性波动是经济运行的常态，经济增长的波峰和波谷总会交替出现。在持续了五年两位数以上的高速增长的背景下，未来三年中国经济出现周期性波动的可能性正在加大。

　　 不过，未来三年中国经济出现大幅波动的概率较低。主要原因：第一，中国近年来财政收入出现快速增长，２００７年财政收入突破５万亿元，同时综合国力也显著提升，这为中国实现结构转型，抵御外部冲击提供了足够的财政手段。第二，中国内需的增长空间依然很大，尤其是考虑到中国城镇化和工业化等因素，城市及农村基础设施建设存在的缺口仍需要投资来拉动，居民收入平稳增长也带动消费需求持续较快增长。第三，美国经济走势虽然存在不确定性，但美国经济在２００８年出现的短期衰退不会在长期内延续，扩张性政策将刺激美国经济复苏。总体看，未来三年全球经济较快增长的可能性有助于继续创造一个良好的外部环境。第四，政策层早在２００３年便开始了相机抉择式的预防性调控，从２００７年又开始采取了紧缩的货币政策与稳健的财政政策相配合的宏观调控，这种宏观调控能力的不断增强有助于降低中国宏观经济大幅波动的风险。第五，尽管资本项目可兑换的进程不断加快，但未来三年中国对境外短期资金的监测和监管必将加强，同时央行不会最终放弃外汇市场干预者的身份，这意味着人民币汇率大幅波动及中国发生金融危机的概率较低。

　　 我们认为，未来三年出现全面恶性通胀的可能性较小。从历史上看，我国曾在１９８８年和１９９４年分别出现了严重的通货膨胀：１９８８年通胀主要表现为国内高投资和农业生产资料价格调整导致信贷失控；１９９４年通胀表现为全面的投资膨胀以及金融市场融资秩序混乱引起货币信贷增长失控。可以说，这两轮通胀均具有国内需求拉动的重要特征。

　　 ２００７年６月以来，我国居民消费价格指数由始于２００５年初的低位平稳运行转变为加速上涨，到２００８年２月，ＣＰＩ增幅已经由２００７年５月的３．４％飙升至８．７％，２００８年前５个月ＣＰＩ累计上涨幅度仍高达８．１％，尤其值得关注的是，２００８年５月份ＰＰＩ８．２％的增幅在当年度首次超出ＣＰＩ增速，成本推动压力日益加大。总体看，全面通胀风险日益凸显是当前中国经济平稳运行面临的最大挑战之一，也是未来三年我国宏观经济发展面临的最大风险之一。更为严峻的是，未来三年尤其是２００９年的确存在价格上行压力和外需增长放缓导致国内通胀激升和经济下滑叠加而出现“滞胀”局面的可能。

　　 与１９８８年和１９９４年两轮通胀明显不同的是，当前通货膨胀的原因非常复杂，突出地表现为境外境内、成本需求和货币因素共同推动。此外，本轮物价上涨具有非常明显的结构性特征，食品价格扮演着物价飙升主要推动力的角色，从２００７年１月至２００８年５月，食品价格由５％上涨至１９．９％，而同期非食品价格的涨幅始终没有超越２％。

　　 从当前推动物价上行的各方面因素看，我们判断，本轮通胀的洪峰很有可能出现在２００９年，主要原因：一是虽然美元贬值将可能在２００８年底２００９年初见底，但美元币值将依旧处于弱势，美元的疲弱、国际投资基金的炒作以及供给增长相对滞后导致全球能源、原材料、农产品等大宗商品价格将小幅回调后振荡上行，境外成本输入因素导致国内物价在２００９年持续走高；二是除原材料的国际传导效应外，境内劳动力成本提高、农产品的短期供给相对滞后以及监管层节能减排力度的加大都将增加国内企业的生产成本；三是２００９年国内投资的较高增长水平将拉动境内原材料、农产品等价格上涨，尤其房地产投资的较高增速将带动钢铁、水泥、建筑装修材料等多种原材料价格的上涨；四是新一轮全球流动性过剩将通过其境内输入机制导致境内流动性过剩的压力增大。根据历史经验，货币供应量的增长与物价高企通常存在约１２个月的时滞。２００７年全年以及２００８年前５个月国内货币供应量的高增长对物价上涨的拉动效应可能在２００８年下半年至２００９年得到集中体现；五是长期以来通过政府的价格干预人为压低资源性产品价格的做法不可持续，理顺价格机制将不可避免地对物价上涨形成新的压力；六是自２００７年下半年以来持续走高的物价水平使得全社会通胀预期总体有所强化，通胀预期的螺旋上升将助推通胀水平进一步走高；七是２００８年５月份的四川特大地震灾害可能进一步推高近期国内物价水平，通过翘尾因素的作用引起２００９年初物价走高。

　　 但我们同时预计，２０１０年至２０１１年的通胀压力可望逐步得到缓解，通胀率将逐年回落：一是美元的逐步走强将对国际原材料价格高涨产生一定的抑制作用；二是全球货币政策未来将逐步由宽松转向紧缩，并且金融监管的创新与合作力度将进一步增强，这有助于控制在全球范围内加速蔓延的通胀风险，削弱境外通胀对境内的传导效应；三是监管层已将防止价格由结构性上涨演变为明显通胀作为当前及未来一段时期宏观调控的首要任务之一，随着一系列物价调控措施的落实到位，必将对通胀产生切实有效的抑制作用，引导物价缓慢回落。尤其是随着国内监管层支农力度的不断加大，国内农产品供应及价格有望逐步保持稳定，从而带动整体物价水平回落；四是国内货币供应量增幅总体上趋于回落，对物价的拉动效应可能会有所弱化；六是从产成品市场来看，中国企业的供给能力持续增强，未来国内商品市场出现供求失衡的可能性较小，尤其是外需增长放缓可能迫使国内出口型企业将其产品投放到国内市场，从而进一步扩大国内商品供给，缓解通胀压力；七是人民币有效汇率升值步伐加快也会部分缓解通胀境外输入的压力；八是雪灾、地震、翘尾因素的逐步弱化将导致通胀水平回落。

　　 我们判断，２００９－２０１１年，宏观经济金融政策的主要任务是严防通胀并最大限度地降低经济波动风险。为此，基于对未来三年经济金融走势存在较大不确定性的考量，监管层的总量宏观调控取向和政策的一大特征是“相机抉择”，高度关注经济金融运行中存在的不稳定因素，既要防范经济过热的风险，也要防范经济出现周期性大幅下行的风险，总体取向是紧中有松、有保有压，确保通胀风险可控，同时经济平稳较快增长。具体表现为：在从紧货币政策的大取向下（不排除阶段性实行中性甚至是扩张型货币政策的可能），把握好调控的节奏和力度，加强窗口指导和信贷政策指引，引导金融机构合理均衡放款，防止贷款过度波动，加大信贷支农和中小企业信贷支持力度；稳健财政政策的作用会明显增强，并注重与货币政策和产业政策的协调与配合；同时抓住经济总体仍处于景气的战略机遇期，加大经济和产业结构的调整力度。

　　 课题负责人：詹向阳、樊志刚

　　 课题执笔人：邹新、赵新杰、赵幼力

　　 朱妮、李露。