欧洲央行秘密的风险管理者

　　欧洲的各经济体正在放缓增长，但有些“欲缓还增”。尽管通胀意外达到十年来最高水平，但增长数据一直喜忧参半。上周我们对欧洲利率预期进行了一些调整。我们依然预期欧洲央行将在7月份加息25个基点，但我们已经将长期坚持的减息“深”周期的启动时点，从12月份推迟至明年1月份。在这种不确定的时期，欧洲央行可能选择在更新宏观经济预期（ｓｔａｆｆｍａｃｒｏｅｃｏ－ｎｏｍｉｃｐｒｏｊｅｃｔｉｏｎｓ）后的背景下做出政策决定，并坚持提前1个月预先公布利率变动的策略这一事实。对于英国央行，我们已经将下一次减息的时点从8月份推后至11月份。此外，我们认为：继通胀达到十年来最高水平以及零售量增长创下二十年来最强劲的月度数据以来，现在的焦点是近期加息的风险。在这些数据公布之前，政策制定者当时发出了他们乐于维持利率不变的信号。因此，尽管上周的数据富有戏剧性，但我们倾向于认为货币政策委员会将在下月维持利率不变。我们认为加息的概率为40％。了解未知尽管我们对新的预期表示满意，但在这种不确定的时期，这些预期最终可能是错误的。近期最大的危险是政策制定者持以下观点：尽管通胀风险继续加剧，但我们不可以再说增长风险也是如此。其结果是，他们可能需要采取行动来确保增长真的开始出现相当大幅的放缓，从而减轻通胀上扬压力。在过去一年的大部分时间里，政策都在向支持增长的方向转变。鉴于如今通胀风险正在上升，政策可能需要用来给通胀额外的一击，从而使通胀回落。最新的硬数据表明，欧洲的各经济体正在放缓增长，但有些“欲缓还增”。尽管通胀意外上涨，但增长数据一直更加喜忧参半。欧元区第二季度的各项指标看起来更加疲软，但之前第一季度的数据表现意外强劲。在英国，继上周快速增长的零售报告之后，这一对比没有那么明显。如今欧元区上半年的ＧＤＰ增长看来平均将达到季环比0．45％（经季节调整）左右，英国达到季环比0．25％（经季节调整）。我们依然相信，欧元区和英国的经济将会在一段时期内持续疲软。尽管硬数据表现相当不错，但它们往往具有波动性，并且常常发出误导信号。调查报告数据则提供更加一致的信息，并且对于欧元区和英国而言，这一信息相当明确：增长可能会依然疲软。好运不偏爱勇敢者在当前环境下，各央行适合对增长持“略微乐观”的态度。在通胀预期存在失控风险时，他们无法承受增长结果比他们的预期更加强劲。他们需要增长放缓以确保通胀不会大幅上扬。与增长结果弱于预期相比，重新恢复信誉度并重新控制通胀预期，要付出远远更大的代价。对于各央行而言，现在这个时刻，幸运不会偏爱勇敢者。但这种政策将几乎肯定会为事后的政策失误埋下隐患。当美联储在2003年－2005年长期将利率维持在较低水平时，它当时试图告别长期的经济疲软和通缩的尾部风险。在这样做的过程中，美联储孕育了自那以后破灭的房市泡沫，并为全球信贷危机埋下了祸根。这并非是在批判美联储政策：假如美联储没有采取这一行动的话，那么我们将永远无法知道尾部风险事件是否会发生。正在变得明显的是：欧洲各央行如今的行为也如同风险管理者，但其专注于通胀预期失控和可能会难以控制的工资——价格螺旋式上升的尾部风险。与美联储一样，我们预期欧洲的央行将会成功地管理这一风险，但在这样做的过程中，他们最终似乎将可能导致增长削弱幅度过大并且通胀下降过多。美联储类型的尾部风险管理要求政策制定采取不同于在过去10年里欧洲通常所采取的方法。这意味着大量的政策灵活性和波动性：从避免风险和一旦风险过去之后撤销保障来看。因此，核心情形依然保持不变：政策周期的改变可能会突然出现。这一预测情形存在什么问题？引爆点出现的时点几乎根本不可能预测到。[][41]