中国金融资本与产业资本的珍珑棋局

　　■桂浩明

　　 金融资本与产业资本的博弈是市场常态

　　 从经济发展的逻辑来看，应该说是先有产业资本，后有金融资本。金融资本是产业资本发展到一定阶段的产物，在开始阶段基本上是依附于产业资本的。而它真正独立于产业资本，是在工业革命以后。不过，也就从这个时候开始，金融资本开始了与产业资本的博弈。

　　 当然，这是一种竞合型博弈。一方面，金融资本通过向产业资本提供资金方面的支持，推动产业资本加快发展。在另一方面，金融资本又从中获取了较之产业资本更高的投资回报率。人们往往会听到生产企业的老板说这样的话：忙来忙去，主要是在给银行“打工”。这实际上也就是在某种情况下，金融资本与产业资本之间关系的写照，当然，金融资本在获取高收益的同时，也需要承担高风险。因为金融资本是成倍地运用金融杠杆进行运作，它的高收益是建立在风险同步放大的基础之上。因此，导致了现代意义上的经济问题、金融问题。经济危机的最一般表现形式自然就是金融危机，在本质上金融资本与产业资本不过是在同一条利益链中截取属于各自的不同部分。当然，它们相互之间又总是试图蚕食对方的利益段，而这就形成了博弈，期货市场上的投机力量与套保力量的较量，就是这种博弈的一种典型形式。大量的企业收购兼并，就是金融资本与产业资本博弈的更高形式。

　　 我们说，在市场经济的条件下，金融资本与产业资本实际上又是密不可分的，它们之间所形成的是一种你中有我，我中有你的复杂关系。公司上市，就是产业资本与金融资本的一种结合，所谓的资产证券化，更是将两者合二为一。但是，所有这些都不能改变这样一个现实，也就是金融资本与产业资本在本质上还是存在差异，前者的表现形式是实体经济，而后者的表现形式是虚拟经济，由此也就必然会导致矛盾与冲突，竞合型博弈也就会经常出现。

　　我国资本市场中的二者博弈

　　 在中国，严格来说由于金融资本并不发达，特别是在其行为特征上很难被人格化，因此在一个相当长的时期内，虽然也有了现代意义的金融资本，但是在强烈的制度管制下，并没有真正形成对于产业资本的优势地位。而在资本市场上，有因为体制设计的原因，形成了产业资本向金融资本的套利空间。

　　 大家都记得，过去我国资本市场是处于股权分置状态，大量的国有股权不能流动，也就使得上市公司的股权转让、收购兼并等无法在二级市场进行，金融资本即便有意通过二级市场向产业资本渗透，基本上是无从下手。前几年，出现过一些所谓的“造系”运动，其模式大都表现为金融资本向产业资本的扩张，但结果表明在现行的制度体系下，根本就不能取得成功。而在股权分置改革基本完成之后，产业资本与金融资本的博弈则进入了一个新的阶段，也就是产业资本利用资本市场上的高估值大规模套现。时下，为股票二级市场所恐惧的限售股流通问题，在本质上就是这种套现的表现形式。

　　 举个例子，在目前条件下建设一个年产５００万吨钢铁的企业，从开工到出产品，一般周期不到两年。如果再加上前面的立项到后面的达产时间，最多也就是五年左右。这也就是说，对于这种规模的钢铁企业来说，产业资本所给予的ＰＥ值也就是５倍。而如果这样的企业进入资本市场呢？恐怕发行价的ＰＥ值就在１０倍以上，上市后有１５倍的ＰＥ也不算很高。在这种情况下，这种企业的发起人股东，就有足够理由在股票市场上卖出其所持有的股票，因为用套现的钱可以再建几个同样的企业。虽然在现实中我们还没有看到这样的案例，但是在中小板上市公司中，管理者不惜辞职以求得全部卖出股票的机会，就很说明问题。事实上，因为现在的上市公司普遍还是“一股独大”，大股东在不放弃控股权的前提下也能够大量减持其所持有的股票，而且这些股票的实际成本已经非常低，同时其在二级市场的价格又高高在上。因此，作为一个“经济人”，大股东（也就是产业资本的代表），其套现的愿望必然是强烈的。在这里，相对于金融资本来说，它处于绝对优势的地位。由此，也可以看出，中国股市在未来的发展中，可能会长时间地受到限售股流通因素的影响与制约。

　　 那么，有没有可能来化解这种矛盾，使得金融资本在与产业资本的博弈中取得相对比较对称的地位呢？

　　 一个办法是让二级市场的股价降下来，估值低了，产业资本也就无法进行套利。不过这样一来，金融资本首先就要受到损失。还有一种是分散产业资本的股权，同时限制它进行同业竞争，使得其为了维护控股地位而不能轻易卖出股票，或者即便卖出了但在一定时间内不能再干原先的行业。从现实条件来看，这样做还缺乏条件。我们现在所采取的规范限售股流通的措施，实际上是减慢产业资本套现的速度。应该说，这只是一种治标的办法，不能从根本上改变产业资本在与金融资本博弈中所具备的优势地位。客观而言，这是中国资本市场发展中所遇到的特殊问题，也是中国金融资本崛起过程中所遭遇到的一大阻力。有人说股改还没有真正完成，在这个角度上说无疑是有道理的。

　　 当然，产业资本与金融资本的博弈，并不仅仅局限于限售股的流通。或许，当人们从产业资本与金融资本博弈的层面进行深入分析时，倒能够有助于探寻找到化解两者的矛盾，并求得协调发展的路径，在博弈中体现出更多的正面效用，从而推动中国资本市场转变发展思路。

　　 （作者单位：申银万国证券研究所）