中国式私募生存困局调查

　　东霖 王国强

　　——是市场不好，是制度长期空白，还是引以为豪的信托型阳光私募一开始就是错的？

　　在股指连番下挫的半年里，中国的私募如今面对的再不是昔日的繁荣而是一场迫在眉睫的生存困惑。

　　4月9日，华宝信托旗下的证券类信托产品发布了今年3月的信息披露报告， 这是一份例行披露的报告，仔细去阅读的人少之又少，但是正是在这份不起眼的报告中，首次证实了从去年“5·30”开始就开始的一个市场传闻：在指数暴跌的行情中，一些结构性私募信托产品为了防止“崩盘”，被迫追加资金，增厚“安全垫”。

　　今年1到4月市场单边下跌的行情中，阳光化私募信托基金感受到的寒意更加深重。

　　逼出来的自救行动

　　“3月该计划正对账户内的证券的品种和数量做出部分调整，仓内的证券投资品种变化频繁，仓位较重。根据相关合同内容规定，该计划一般受益人为避免单位净值触及止损线，在3月中及时追加资金。”“华隆结构化证券投资资金信托计划”(以下简称“华隆信托计划”)在其3月信息披露报告中表示。

　　华隆信托计划投资方向包括A股股票、开放式基金、20亿规模以上的封闭式基金和银行存款，募集成立时间为2008年2月4日，恰逢A股加速下跌的时候。

　　无独有偶，成立于去年12月24日的“德汇二期结构化证券投资信托计划”(以下简称“德汇二期”)在其3月的信息报告中也表示“根据相关合同内容规定，本账户3月一般受益人为避免单位净值触及止损线，在3月中及时追加资金。3月操作较少，除抛出新股及可转债外，对仓内持有的股票和封基的数量稍稍有所增加。”

　　德汇二期和华隆信托计划大同小异，其投资方向和国内证券交易所挂牌交易的A股股票、可转换公司债券、开放式证券投资基金(含ETF、不含LOF)、规模20亿以上的封闭式证券投资基金、间隙资金可用于银行存款。

　　“一般受益人为避免单位净值触及止损线，在3月中及时追加资金”，这看似轻描淡写的一句话背后，却是一个艰难的抉择，因为如果触及止损线，信托产品就面临着被迫清盘的命运，追加资金就是一次自救行动。

　　私募信托的路该终结？

　　私募信托基金主要有两种。

　　一种是类似于公募基金形式，其普遍形式是私募机构以投资顾问的身份加入，投资顾问不能更换，其利益主要包括管理费和超额收益提成，其中管理费的收取比例接近公募基金，大多为1.5%左右，而超额收益提成则可以达到投资收益的20%左右，是投资顾问主要的收入来源。

　　而上述两款信托计划均为第二种形式，就是结构性产品，结构性产品一般分为两级，私募机构以一般受益人的身份参与，一般受益人也负责投资，相对应的，其他信托持有人就是优先受益人。

　　一般来说，投资人需要投入自有资金，投入资金的作用主要起到“安全垫”作用，也就是意味着如果优先受益人的本金出现亏损，则一般投资人投入的资金会作为补偿金，补偿优先受益人的本金，在信托产品契约中会事先约定一个警戒线和一个止损线，如果达到这个警戒线，那么就要提示优先受益人，如果达到止损线，那么就意味着一般受益人的投入的资金已经接近无法保证优先受益人的本金安全，那么信托产品就需要卖空所有股票，被迫清盘。

　　结构性产品类似于一个“对赌游戏”，如果优先受益人损失了本金，一般受益人要进行补偿，但是如果投资收益超出一个约定的数字，那么超额部分则大部分由一般受益人享有。

　　在2006年和2007年这两年单边上涨的牛市行情中，结构性产品为一般受益人带来巨大的收益，但是在单边下跌的行情中，一般受益人随时可能将本金“赔光”，因此，在“5·30”和今年1月以来剧跌行情中，私募“崩盘”的传言时有出现，记者从多个渠道证实，在“5·30”时就有私募信托基金被迫拿出资金自救，只是因为私募基金并不公开，因此，实际情况并没有为外界所知。

　　阳光化私募是私募发展的里程碑？

　　在阳光化私募出现之前，私募基金的通常模式是“君子协议型私募基金”。

　　以往传统的民间私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。

　　这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常单独开立账户；如果单个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人或指定投资者代表一致同意才允许从该账户中转出资金。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为。

　　但是由此带来的法律纠纷和监管难题也显而易见。

　　在此背景下，以深圳国际信托投资公司发行的赤子之心系列为代表的集合资金信托产品开始出现，并且在2006年市场好转之后开始快速发展。

　　类公募形式的公募信托产品和结构性私募信托产品哪一个才是私募基金发展的未来方向一直存在争议，而此次大跌两只结构性的信托产品同时公布增资自救举措。

　　阳光化私募应该采用何种方式发展一时间再度成为私募圈中热议的话题。

　　上海睿信投资董事长李振宁就认为，结构性私募信托产品严格讲不是私募基金，跟当年券商三方监管没有什么本质区别，只是过去是券商监管，现在换成了信托投资公司监管。“我认为比较符合私募基金理财这个概念的还是不保底、收益分成的信托理财产品，我觉得这是发展的方向。”

　　同质化如何求解？

　　虽然类公募产品被证明更有生命力，但是发展至今，私募信托产品跟公募基金的同质化问题却是不容忽视。

　　首先，国内的私募基金的投资风格与公募基金同质化，由于我国对于信托责任和信托风险的界定存在很多误区，信托公司的法律责任不够清晰。信托公司为了降低自身的品牌风险，对信托型私募基金的投资风险控制非常严格，有的信托型私募基金的投资限制甚至比共同基金更加严格。信托型私募基金的投资风格与共同基金同质化。

　　而在海外市场，私募基金的投资有着更多的工具和更自由的方式。

　　比如全球第一只私募基金是阿尔弗雷得·文斯勒·琼斯(Alfred Winslow Jones)于1949 年在美国创立的。这个基金以有限合伙形式创立，主要从事股票交易。琼斯在进行投资时进行了两种投机交易以避免其投资组合在市场下跌时不会遭受重大损失——杠杆交易和卖空。琼斯认为无论市场涨跌，选股是投资表现的关键。因此，在他的投资组合中买入一些在市场上涨时涨幅会超过市场的股票，同时卖空在市场下跌时跌幅将超过市场的股票。同时，他通过杠杆放大交易规模。通过这种方法，他的投资组合在市场上涨和下跌时都赚钱。

　　此外，国内的私募基金销售方式也与公募基金同质化，由于对信托的募集方式没有明确的限定，目前我国信托型私募基金已经开始采用商业银行代销的方式，基金销售的手机短信四处传播，有的私募基金管理人的频频公开亮相。这些信托计划销售的公开化，可能导致私募基金投资风险的社会化。

　　这和海外市场有着明显的差异，海外私募基金募集仅针对特定对象，不得采取一般性广告或公开劝诱行为。所谓公开指以公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发表会、说明会或其它方式。例如，美国Rule 502(c)规定，“发行人或任何为发行人处理事务之人，均不得以任何一般劝诱(General Solicitation)或广告(General Advertising)8方式招募或出售证券”。一般劝诱或广告包括下列各种方式：(1)任何登载于报纸、杂志、其它类似平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其它意思表达形式；(2)以一般劝诱或广告方式邀请不特定人参加说明会或会议。因此，在私募基金在募集资金时，发起人不得主动以一对多的大众传播工具或点对点联系方式，向尚未建立特别关系的一般投资者进行投资要约及劝诱。

　　其三，国内的信托型私募的申购赎回机制也与共同基金同质化。目前我国几乎所有信托型私募基金都每月开放一次(而国外私募基金通常半年以上才开放一次)。私募基金开放频率的提高，导致投资私募基金与共同基金的理财需求存在相似。当市场大幅波动时，难免出现市场资金面的巨额流动，私募基金与共同基金可能同时面临大量的申购和赎回，从而加大市场波动幅度。

　　而在海外市场，私募基金的申购与赎回通过直接洽商方式进行。发行人与投资者之间一对一的直接洽商过程，可以保证私募证券发行与转售的非公开性和仅面对特定对象。

　　国内私募发展中的问题产生的“一个重要根源是民间私募基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位，才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障；正是由于没有明确的法律地位，才导致民间私募基金借道信托时，大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高；正是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位共同基金又受到相关监管机构的大力扶持，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金，导致这类私募基金出现明显的共同基金化趋势。”深交所的研究报告认为。