北控样本：“窗口国企”的重组路径

　　汪华峰编者按

　　长期以来，由地方政府强硬促成的国企改革“拉郎配”，导致改革成效大打折扣甚至“越改革越困难”的局面屡见不鲜。因此，关于国有企业改革模式、改革过程中政府是否应该介入、如何介入等问题的争论不绝于耳。而在香港上市的北京控股（0392.HK，以下简称北控）、上海实业控股（0363.HK）和粤海投资（0270.HK）的重组，因为政府在改革过程中的适度介入，以及对涉及重组各方利益的巧妙平衡而获得成功，成为国企改革的经典案例。

　　1997年在香港上市的北控，是北京市在香港唯一的红筹上市公司，其母公司为京泰实业（集团）有限公司（以下简称京泰）。2003年前后，北控面临经营发展模式落后、财务状况逐渐恶化、资本市场表现欠佳等不利局面，改革势在必行。京泰与北控随后就如何重组求助北京市政府。重组初期，虽然北京市政府有意促成，但由于重组所涉及的各方利益并不统一而导致改革遭遇重重阻力。在各方努力下，重组最终获得成功。

　　中金公司投资银行部李弘是北控重组的专案设计者之一。在她看来，北控重组之所以会成为一个值得总结和借鉴的案例，原因在于，它既反映了国有企业深化改革的难处，也充分体现出香港市场特殊环境对其重组的助力，更折射了红筹公司在重获新生的过程中，政府“推手”所起到的关键作用。

　　继成功重组北京燃气之后，北控有意再将北京热力收入旗下。此外，北控对水务板块也早有所部署，方案之一是整合北京自来水集团控股的部分水务公司。而如果要了解北控重组的思路和手法，或许应该从回顾北控重组北京燃气的前前后后开始。

　　央企改革和各地国企改革正在火热进行。改革能否顺利进行以及最终成效如何，将对中国未来经济走向造成深远影响。我们之所以选择还原北控案例，是希望给大家提供一种可资借鉴的模式和参考。

　　“在市场条件下，每天都会发生无数重组和并购的案例。但发生在北控身上，却被很多人看做是一件不可能实现而实现了的案例。这就是北控重组的特殊性。”北控董事局主席衣锡群说。

　　4月24日，在港股全面回暖带动下，北京控股继续保持稳健升势，收盘报33.10港元。如此稳健表现自2007年5月北控重组北京燃气后一直延续至今。北京控股的2007年年报显示，重组燃气完成注资后，北控股份公司总资产增加到380亿港元，较收购前增长119.4%，北京控股全面完成了业务转型目标，突出了公用事业和基础设施的主营业务，市场价值大幅提升。2007年北京燃气实现净利润8.2 亿元，完成全年指标的100%。同时，得益于重组完成，北控集团全年预计实现合并利润总额28.45亿元，比上年同期增长115.6％，位于北京市国资委监管企业第一名。

　　但对北控人来说，重组与重生的历程刚刚开始。据了解，在北京燃气之后，北控的下一个目标可能是北京热力。

　　被迫重组：看上燃气、水务

　　几轮探讨之后，北控人得出结论：业务链条比较完整、发展潜力大、行业垄断程度高的资产中首选燃气，次选水务。就这样，重组工作小组最终形成了“以气为主”的共识。

　　1997年5月29日，北控以红筹方式登陆港交所。当时正值多元化概念风行香港股市，北控以八大企业“资产捆绑”模式亮相。所谓“八大”，是指燕京啤酒（000729.SZ）、三元食品（600429.SH，ST三元）、西餐食品公司、机场高速、王府井（600859.SH）、建国饭店、八达岭旅游和国际交换系统（相关架构见A15版）。但随着时代的变迁，“资产捆绑”模式短板渐显。在北控成功上市后不久，第一任董事局主席胡昭广开始选择“装入”高科技类资产，试图物色新的发展平台。2000年，衣锡群正式加入北控并任北控董事局副主席，又试图以物流业为基础搭建新的发展平台。但两次转型均无果而终。

　　“综合类红筹股的市场走势，比香港股票市场基准恒生指数低约56%，与1997年8月所创造的历史最高纪录相比，下跌了近70%。股票价格大多数显著低于净资产价值，市盈率则在10倍左右。交易不活跃，逐渐丧失了香港股票市场投资分析家和投资者的信任。”2001年5月，衣锡群反思红筹股现状，认为综合类红筹股与时代步伐已经不合拍。

　　2001年8月29日，衣锡群在北控执行董事会上首次谈到了自己对北控发展战略纲要的蓝图设想。但此时，推动北控重组的外力和内力都不具备。直到2003年4月25日，北控从每股最高66港元一路跌至4.8港元的历史最低点，一度志得意满的北控人才惊醒过来。

　　但真正对北控人的神经有所“刺痛”的，是它曾经的“难兄难弟”的经历。亚洲金融风暴后，广东“窗口公司”粤海投资（0270.HK）遭遇严重的支付危机，不得不寻求转型之路，通过引入广东政府注资的价值22亿美元的东深供水项目，粤海重组取得突破性进展，由原来的多元化企业集团架构转变为业务集中度较高的企业集团。另一家政府窗口企业——上海实业控股（0363.HK）也逐步退出非核心产业，进一步凸现核心业务，打造医药、地产和经贸三大主营业务。

　　京泰实业（集团)有限公司(北控原母公司，以下简称京泰）和北控迅速成立了战略发展课题研究小组，研究相关政策并四处“取经”。2003年4月，北控聘请德勤、麦肯锡、波士顿集团为京泰提供战略发展咨询建议。麦肯锡认为，京泰北控应实施能够强化主业的资产、业务重组。

　　2003年6月中旬，在研究完成了国资改革课题大纲的基础上，京泰、北控聘请中银国际、高诚资本和百富勤三家投资银行进行重组咨询。2003年8月上旬，三家投行提交的咨询报告，在重组目标资产的选择上惊人一致：以城市基础设施和公用事业领域作为重组后的北控的主营业务。这不但与京泰北控决策层的思路相吻合，也与粤海投资的重组之路不谋而合。

　　几轮探讨之后，北控人得出结论：业务链条比较完整、发展潜力大、行业垄断程度高的资产中首选燃气，次选水务。就这样，重组工作小组最终形成了“以气为主”的共识。但彼时，被重组的对象北京燃气集团对此一无所知。

　　两封信函铺垫，“要”到北京燃气

　　衣锡群就重组事宜致信王岐山，在陈述了京泰和北控的现状之后提出：“当前以及今后一个相对较短的时期，是推动京泰、北控实施主动重组的较好时机。”

　　2003年6月，北控决定就此向北京市政府提交一份报告。“报告要把京泰和北控面临的问题讲清楚，要把重组的想法和理由说明白，全文不能超过3000字。”时任北控董事局副主席、北控公司总裁的熊大新特别要求。

　　凑巧的是，当月，时任北京市政府副秘书长的董宏赴港出差。衣锡群利用董宏的时间空当儿，向其简要讲述了主动重组的设想。董宏对红筹公司重组非常在行，此前，董宏曾跟随王岐山（时任北京市市长）在广东省工作过，出任广东省政府副秘书长，亲历了粤海投资的重组。

　　董宏对北控的想法表示支持和赞许，而衣锡群则把原定给市政府的申请报告，改成了致王岐山市长的信。回到香港信德中心的办公室后，衣锡群告诉工作小组成员，重组“看来有谱了”，原因是“董宏非常看重这件事”。

　　2003年6月18日，衣锡群就重组事宜致信王岐山（见所附资料）。在陈述了京泰和北控的现状之后，衣锡群提出：“当前以及今后一个相对较短的时期，是推动京泰、北控实施主动重组的较好时机。”

　　紧接着，衣锡群又给翟鸿祥（时任北京市主管综合经济的常务副市长）、北京市委书记刘淇等市领导发去信函，汇报京泰、北控面临的情况和主动重组的想法。

　　在致翟鸿祥的信函中，衣锡群详细解释了重组方案的基本思路：“在市政府的领导和主持下，配合北京市正在进行的公用部门市场化进程，将燃气、自来水等基础设施的相关资产注入京泰集团。经过一系列的重组后，这一资产应以溢价出售给北控，实现其最终的市场价值并得到相应回报。重组方案的要点是无需市政府拨付资金，而是以其价值尚未经过市场认定的国有资产，利用京泰、北控的融资通道，通过资本运作，在实现国有资产市场公允价值的同时，利用其中产生的增量收入解决京泰的债务危机。”

　　时隔不到一个月，市政府几位高官分别会见了衣锡群，并对他提出的重组设想表示原则赞同。

　　“京泰北控要体会市里的决心和意图，使自己的发展进入一个新阶段。现在市场情况很好，有利于你们重组。此外，也要看到，在某种因素影响下，市场形势也可能发生逆转，要以倒计时方式安排重组进度。”王岐山与衣锡群第一次会面，对京泰北控的厚望表露无遗。

　　王岐山甚至将此次重组提高到国企整体改制上来：“就国企改革而言，当前的关键问题是企业机制必须改造，也就是用人机制、激励机制、监督机制必须改造。否则，体制改革的成果将被架空。”

　　在会面中，衣锡群则试探性地向王岐山提出了北控重组最核心的问题：“北控重组的困难集中到一点就是你能不能给我一个‘东江水’（粤海重组的关键）。”王岐山反问：“你要的‘东江水’，北京有吗？”衣锡群答：“有，就是北京燃气。”

　　王岐山虽然没有直接回答，但在会面后不久，他就责成市里有关负责人向衣锡群转述：“北控重组优质资产，要考虑京泰北控的定位，保留什么品牌，核心的主导业务是什么，看好城市公用事业是可以的，诸如燃气、自来水、电力都是好资产，都可以考虑。重组需要邀请投资银行参与研究。”

　　北控重组终于迎来一缕阳光。

　　难以平衡的各方利益

　　就在重组对象眉目初现时，非议声随之而来。有政府高层人士对此次重组表示不解，质疑北京燃气资产注入京泰的必要性。有内部人士认为，北控与燃气资产整体归并重组的方案可能搁浅。

　　即便有了北京市政府的大力支持，北控人也早已预料到可能遭遇重组对象的拒绝。在北控重组工作小组负责人陈新国看来，与重组对象的协调沟通，“真是一波三折，险象环生”。

　　2003年6月下旬，衣锡群和他的同事开始“投石问路”，找到了时任北京市燃气集团有限公司总经理武利亚女士。武利亚的反应是：“事情来得太突然，一点心理准备都没有，需要时间考虑。”

　　2003年7月上旬，衣锡群与同事黎晓宏、刘凯前往北京自来水集团公司，与其董事长冯国熙等人做了沟通。谈到能否与京泰、北控实施重组之时，冯国熙等人当即将最终决定权交给市政府。而国际电力也表示，它曾是北京市政府向京泰注资8亿元人民币的实际“出资人”，所以已完成与京泰的相关合作。一时间，三大企业似乎都很难“攻关”。

　　但衣锡群毕竟已从市政府高层那里获得了原则性的支持，而王岐山也明确表示，北京市政府国资监管体制改革的总要求，就是要把政府垄断的大型国有企业推向市场。

　　2003年7月下旬，武利亚在深思一个月之后，再次接受衣锡群的邀请，双方进行了第二次会谈。双方坦诚相见，将各自的意愿和顾虑和盘托出。“和我们重组，燃气集团可以先在香港上市，再回归内地A股上市。这样不仅能融来更多资金，更重要的是可以借助海外上市，从根本上转变燃气集团这类国有公用事业公司的经营理念和经营机制。”衣锡群的这番话，让武利亚的态度发生了质的转变。因此，虽然这次会面仍然没有取得任何实质性进展，但衣锡群已明显感到“心中有数了”。

　　几天后，京泰集团与燃气集团举行了第一次正式会谈，内容只有一个：双方各自诠释重组的主要设想，并探讨双方合作的可能性。衣锡群亲自挂帅担当会谈主角。会谈的成果是，燃气方面初步接受京泰和北控所提出的整体归并重组，先注资北控、再分拆国内A股上市融资的设想。双方建立了工作联系机制和工作协调机制，正式合作由此展开。

　　2003年10月，北京市国资委正式成立，北控总裁熊大新调任国资委主任，白金荣出任副主任。北京市主要高层领导包括刘淇、王岐山、翟鸿祥等，对京泰北控和北京燃气的重组计划产生了浓厚兴趣，因为熊大新一直强调：若重组成功，不但能解决京泰北控自身的债务问题，更能解决很多市政问题。随后，京泰和北控在原京泰国资改革和战略发展课题研究小组和工作小组基础上，正式成立了京泰集团重组领导小组和工作小组。

　　就在重组对象眉目初现时，非议声随之而来。有政府高层人士对此次重组表示不解，质疑北京燃气资产注入京泰的必要性。而在2004年3月底之前，北京市政府一直没有对这次主动重组的目标资产做出明确界定。有内部人士认为，北控与燃气资产整体归并重组的方案可能搁浅。

　　“钟锤停摆”的局面，似乎离这次重组渐行渐近。

　　中金“四步走”方案

　　按照市国资委提出的“重组方案要源于京泰，高于京泰”的意见，中金公司又对方案进行了多次修改和完善，最终建议重组工作分四步进行：联合组建北控集团——燃气重组——注资上市——京泰与北控脱钩。

　　中金公司的加盟，使北控重组再现生机。

　　在重组设想进入政府决策层协调阶段时，衣锡群向王岐山汇报相关工作情况。王岐山建议衣锡群改用中金公司出任重组顾问，因为中金公司曾参与过广东国有企业（包括粤海）的重组，非常熟悉国企的优劣性，而王岐山也与中金公司方面较为熟悉，便于日后沟通。在听从了王岐山的建议后，衣锡群找到中金公司总裁朱云来商谈此事。

　　但与中金公司的合作也并非一路坦途。陈新国至今依然记得双方的初次交手。2003年12月底的一天，陈新国和同事姜新浩赶到国贸大厦，与中金公司投行部两位副总商议重组方案。刚一见面，对方就抛出了三个问题：“京泰公司面临这么多问题，政府为什么要救你？即使要救你，为什么要采取无偿划拨资产的方式？即使要划拨资产，为什么要划拨燃气？”

　　“当时就把我们给问呆了。”陈新国说，“那时我们对政府还是很有依赖心态，没有认真考虑过政府为什么要帮我们，怎么帮？直到中金公司面对面地提出这些问题。”

　　“当时我们的回答是，京泰的问题是历史造成的。作为国有企业，尤其是在香港上市的代表北京市政府的窗口公司，政府必须要解决问题，否则会造成严重后果。”据陈新国回忆，此后重组小组开始对这些问题进行深入思考，并努力找寻答案。

　　从2003年12月到2004年2月，中金公司先后对重组方案作了两次修改，并在2004年3月初向市政府相关领导正式汇报。重组方案得到了市国资委的基本认可，中金公司也被正式邀请为市国资委的财务顾问。按照市国资委提出的“重组方案要源于京泰，高于京泰”的意见，中金公司又对方案进行了多次修改和完善，最终建议重组工作分四步进行：联合组建北控集团——燃气重组——注资上市——京泰与北控脱钩。

　　2004年8月初，王岐山主持的市政府专题会，讨论并原则同意了中金公司提出的重组方案。8月23日，刘淇主持的市委常委扩大会批准了中金公司提出的重组方案。至此，重组方案的决策审批过程基本完成。

　　2004年9月27日，北京市政府再次召开专题会议。有关实施联合重组的几大难点问题，例如联合重组的领导体制、工作体制、中介机构的选择聘用及重组过程中的生产与安全问题等等，在这次会议上基本得到解决。“9·27会议”后来被认为是标志着重组正式启动的“东风会”。会后，明显感受到来自市政府和市国资委支持的力度，衣锡群如释重负。

　　因为重组三方分别是GOVERNMENT（政府）、GAS（北京燃气）、GUOZIWEI（国资委），衣锡群把联合重组称为“3G项目”。对于当时的衣锡群来说，3G中真正难啃的“骨头”，只剩下北京燃气集团一个“G”了。

　　燃气集团明显感觉“大局已定”

　　反对之声对改制重组形成了强大阻力。后来北控做了大量的工作，包括与北京市各相关部门沟通，把这些领导请到香港去，召开研讨会、沟通会、务虚会，反对的声音才渐渐降了下来。

　　方案获批后，北控和燃气开始了长达三年的联合重组。

　　遭遇北控之前，资产负债率仅有10％的北京燃气一直在策划自身的重组和上市。2002年年底到2003年年初，高盛主动找到燃气集团，希望助其在海外成功上市并担任中介机构。但“当时燃气管理班子里的成员对是否上市都持反对意见，对与北京控股联合重组上市就更不能理解了。”武利亚回忆。

　　经过与衣锡群等京泰高层的多次会谈后，武利亚的态度发生了较大转变。但2003年年底，武利亚调离燃气集团，重组一事再次处于搁浅状态，主要原因是当时燃气集团大多数人对联合重组并不太积极。接任武利亚的李雅兰认为，这种不积极的态度是在当时的背景下产生的：“现在回过头来看，重组过程中有些事情是正确的，但在2004年，大家的认识就未必像现在这样统一。”

　　与此同时，燃气集团加紧了自身上市计划的部署。“2004年4月，燃气的主管部门市政管委、市政府主管领导也提了公用事业改制方案，建议成立股份制公司，然后进行招股和改制。”李雅兰说，2004年6月前后，燃气集团自行出台了一个“三步走”方案：先跟某国有企业合作，将北京燃气的股东由一家变成两家；改制并实现北京燃气的股权多元化；上市。“方案出台后，在燃气内部董事会讨论过。”

　　燃气的“动作”被北控重组工作小组看在眼里。2004年6月4日，国资委和中金公司的主要成员带着北控方面的重组方案，在燃气集团六楼董事会会议室与燃气集团领导班子召开会议。两种截然不同的声音和激烈的争论，令会议气氛颇为紧张。但会后，燃气集团的领导班子成员仔细研读了中金带来的重组方案。“当时感觉得出，燃气集团自己提出的重组方案与中金代表国资委提出的重组方案相比，差距还是相当大的。‘三步走’方案只是初步设想，并未落到实处，而对方的方案已经非常细化了。”李雅兰认为，这也是燃气集团在重组过程中始终处于被动的一种表现。

　　尽管对中金公司的方案提出强烈的反对意见，但燃气集团此时也明显感觉“大局已定”。李雅兰承认，此次会议后，联合重组逐渐趋于明朗。“市政府是此次重组的积极推手，燃气集团最终接受了中金的重组方案，可以说是积极配合政府的工作。”

　　但李雅兰坦言，反对之声一直存在。“不能把我们北京市老百姓的钱都装到香港股民的腰包里！”“北控究竟有没有能力把北京燃气管好？”类似的疑问甚至来源于北京市委、办公厅这个层面。“这些看法对改制重组形成了强大阻力。后来北控做了大量的工作，包括与北京市各相关部门沟通，把这些领导请到香港去，召开研讨会、沟通会、务虚会，反对的声音才渐渐降了下来。”李雅兰说，“但即使到重组已经完成后的今天，反对的声音依然存在。”

　　而在李雅兰看来，当时的这一“被动选择”实为明智之举。“如果不是和北控重组，燃气上市是不可能的，”李雅兰认为，“首先，政府未必想让燃气独立上市。另外在相关政策上，比如价格机制问题，燃气也没有实力去说服政府建立更为科学的价格机制。在特许经营权方面就更不必说了。”这正使得燃气集团对重组的态度逐渐发生变化，由拒绝、不积极，到接受、认可、积极配合。

　　两强“交锋”，最终并非以“相争”做结，而是以“相融”为基，预示着联合重组的关键角色——北控集团即将顺利登场。

　　重装北控

　　对于北京控股的大股东京泰集团而言，资本运作带来的最直接的效益，是京泰集团整体财务状况发生了重大的改善。截至2006年5月，京泰集团从举债31亿港元到拥有近9亿港元净资产的零负债公司。

　　“9·27会议”后，各路角色开始“进场”。在中金公司的建议下，一批拥有丰富实战经验并在国内外资本市场声名颇高的中介机构，如独立财务顾问、管理咨询公司、律师、公关公司等，也被迅速聘用。而北控集团的最终面世，成为整个联合重组大局上最重要的一着棋。

　　2004年10月中旬，在中介机构对燃气集团进行尽职调查的同时，法律顾问就开始起草关于北控集团设立、燃气集团股权划转至北控集团、京泰集团股权划转至北控集团的法律备忘录。10月底，天元律师事务所将起草完毕的备忘录提交给了重组工作小组。

　　重组后的企业，最初被命名为“北京北控集团有限公司”，后来在市国资委的建议下更名为“北京控股集团”。2005年1月8日，北京控股集团有限公司（北控集团）正式成立。

　　北控集团成立后，向政府报批的过程历时一年零六个月。据了解，重组方案的审批涉及发改委、商务部、建设部、证监会、外管局等多个中央政府机构。

　　按照重组方案，北控集团在英属维尔京群岛设立全资拥有的北控集团（BVI）有限公司（以下简称北控BVI），并由北控BVI设立全资拥有的北京燃气（BVI）有限公司（以下简称燃气BVI），随后北控集团将所持有的燃气公司股权划转至燃气BVI。而北控通过向北控BVI定向配售股份并支付部分现金的方式，按照公允市价向北控BVI收购燃气BVI的股权，从而达到控股燃气公司的目的。境外注资完成后，北控通过燃气BVI拥有燃气公司的股权，而北控集团也通过北控BVI获得北控的控股股权及一部分现金（见附图）。

　　为支付收购燃气BVI股权的对价，北控将在向北控BVI定向配售股份的同时，基于保持公众持股比例不变的原则，对公众股东增发一定股份。发行完成后，非公众股的比例仍将保持在66.52%左右。其中北控集团通过北控BVI和京泰集团实际持股比例将超过50％，其余四家境内企业通过BVI公司实际持股比例将摊薄至10％左右，公众持股的比例仍保持在33.48％左右。初步估算，重组所需融资规模约为30亿元人民币。

　　改造北控的另一方面是除旧布新。京泰北控领导层念念不忘“要彻底改变北控综合性多元化企业集团的形象”，而“改头换面”的关键是突出主营业务，即城市基础设施和公用事业。因此，重组过程中，北控开始有计划、有步骤地进行业务整合及资产处置，将非核心业务逐步剥离。建国饭店、三元食品、国际交换及八达岭等资产，先后被划转或售出。

　　与此同时，衣锡群开始运用国际市场惯常的资本运营手段，解决一直困扰京泰北控的债务及融资问题，并对京泰北控实施一系列回购、配售等融资新动作，以求更大限度增强京泰北控的资本运作能力。这一系列手段包括京泰对北控进行的3000万股回购、4000万北控股票的配售、发行6000万股北控股票的可换股债券。

　　北京控股重组的消息传出后，北控的股价在2006年屡次突破过去6年以来的历史高位，一度上涨至17.8港元，与2004年5月北京控股展开内部资产重组时7.5港元的股价相比，升幅达到137％。京泰北控抓住北京控股股价上涨时机，分别委托德意志银行（DBS）、瑞士银行（UBS），利用北控BVI平台成功进行了三次融资，累计融资额22.52亿港元。这一阶段，北京控股在资本运营上的颇多斩获。

　　对于北京控股的大股东京泰集团而言，资本运作带来的最直接的效益，是京泰集团整体财务状况发生了重大的改善。三次融资所得的22.52亿港元中，20.54亿港元被用于为京泰集团减债，京泰债务得以减轻。截至2006年5月，京泰集团从举债31亿港元到拥有近9亿港元净资产的零负债公司。

　　历经三年后，北控对北京燃气集团的收购终于在2007年4月10日宣告落实。受北控收购燃气的利好消息刺激，4月11日北控正式复牌第一天，涨幅高达10.9％，收报于每股21.95港元，是自2000年以来北控的最高价位。花旗认为，北控成功转型后，“公司将有显著的营运收益的增长”，高盛则将北控投资评级由“中性”调高为“买入”。

　　“如果业务没有重点和具明显的内生性增长，股价的表现便会较为不振。”在分析十年间红筹公司转型特点时，中金研究所董事总经理梁耀文认为，“相反，如果是行业集中和未来会有内生性增长，无论是市场的注意、公司本身的股价抑或估值，都会较为可观。”

　　重组下一单：北京热力

　　在北控的管理层看来，将核心业务延伸到燃气和电力等行业是北控未来理想的发展模式。

　　北京燃气之后，北控的下一个重组目标是谁？记者从北控集团年度工作会议得到消息：2008年的北控集团及其香港上市公司北控股份的重组目标是“持续强化以气、水、路为主的基建与公用事业板块的主业形态”，同时“剥离非核心主营业务”，用“市场意识、改革意识和创新意识”打造一个“新国企”形象。

　　北控重组燃气只是北控打造“新国企”的第一步，记者了解到，在重组燃气的同时，北控高层即在北京市国资委的支持下，悄然启动了北控集团的第二次、第三资资产重组。有消息说北控下一个重组目标是北京热力，以逐步完成北控“能源合一，服务合一”的发展目标。

　　据了解，在北控高层于2003年提出的重组思路中提及：“以注资带动重组，选择具有较大规模，与北控未来发展核心业力（基建和公用事业）相一致的存量资产，适时注入北控，盘活本市部分存量资产；或以资产置换拉动重组，即将北控非主流业务的资产，与新注入的基建公用类资产进行置换。”这种思路不仅得到北京市市委市政府的支持，也使北控重组燃气获得成功，而且也是北控二次重组、三次重组的一贯思路。

　　一位接近北控高层的人士说：“在北控的管理层看来，将核心业务延伸到燃气和电力等行业是北控未来理想的发展模式。而且能源合一可以使企业较充分地集合上下游资源来开拓市场，并且这是资本市场熟悉的模式，其估值水平也会提高。”

　　记者手记

　　政府如何“推手”国企改革？

　　毫无疑问，如果没有北京市政府、市国资委主要领导的全力推动，决不会有北控的重组乃至重生。但是，在国企重组改革，尤其是代表地方的“窗口国企”的改革过程中，是不是政府都应该扮演这样的角色呢？

　　回顾北控的上市和重组可以发现，期间恰逢两次历史性的变革。第一次是1997年香港回归。在那之前，“中资上市，搅活香江春水”的“红筹热”在香港市场红极一时。1994年12月30日，粤海投资登陆香港股市；1996年5月30日，上海实业控股紧随其后。京、沪、粤三地，唯独缺乏一个能在国际资本市场上诠释“北京概念”的窗口公司。北控应运而生，因势而成。

　　但随着时间的推移和市场的发展，到了1999年至2002年间，北控和它所代表的红筹股们，因“大而杂”而逐渐显现先天“发育不良”的后遗症。这批曾经的港股宠儿迅速滑落到无人问津的境地，北控甚至一度面临退市还是艰难守摊勉强度日的两难选择。这时候，第二次历史性变革悄然而至：2003年起，催生国企重组的国资新政逐步推出，北控再一次借势站上了历史的潮头。

　　可以说，如果没有国资新政、国企改革大环境，没有中金公司对境内外国情、市情的通透了解以及对企业本身的把脉，没有衣锡群和他的团队越挫越勇的作风，都不可能有今天的北控。而北京市政府的大力支持及亲自操盘，则为这次巨大的变革和创新提供了实现的途径。如果这些条件之一不具备，北京市政府的强硬推进，很有可能导致灾难性的后果，而不是北控的新生。

　　政府在国企改革中，因势利导、因时而异、因事制宜的方略，在北控案例中格外清晰。但正因如此，我们反而更应对政府在国企改革中的“推手”慎之又慎。改革开放三十年来，因为不能清醒地认识政府为何、何时、如何助力国企改革，各级政府“好心办坏事”的案例不胜枚举。

　　正如中金公司“三问”北控高层一样，政府在国企改革中，尤其应当自问“为何推进、何时推进、如何推进”。否则，不当“推手”，不推也罢。

　　链接

　　北控重组背景

　　1997年5月29日，北京控股在香港联交所上市。开盘后短短36分钟，北控已从发行价每股12.48港元上涨了三倍多，当日报收40.2港元，并打破了1997年香港股市的若干个纪录，被称为“北控神话”。

　　北京控股的母公司京泰实业（集团）有限公司（以下简称京泰集团）是北京市政府设立于香港的综合类国有企业。北京控股则是由北京市政府推动，于1997年抢在香港回归之前在香港上市的红筹股公司。由于其明显的地方资本特点、业务结构和经营模式，北控同粤海投资、上海实业控股一样，被海外投资者视为京、粤、沪三市市政府在海外的代表。彼时，北京控股更是综合了“红筹明星”、“北京概念”、“跨行业多元产业股”的多重备受追捧的基因。

　　2003年4月28日，北控跌至每股5.3港元历史最低点。尽管这其中有亚洲金融风暴的原因，但这个价格也令曾经志得意满的北控人十分震惊。不过，敏感的市场人士早在几年前就觉察到些许不妙——1998年年底，因支付危机难于化解，广东省政府在香港召开新闻发布会，正式宣布红极一时的红筹股粤海投资将被迫重组。这不但预示着以窗口公司为代表的红筹股市场早已风光不再，更令北控、上实等“难兄难弟”陷入同样的危机境地。

　　比北控创伤更重的粤海投资和上海实业控股于1999年分别开始重组的步伐，而北控的重组框架最初的构想，始于北控现任董事局主席衣锡群于2000年开始的对红筹股前景的思索。重组构想落实到笔墨并进入实际操作历程，则始于一封信——2003年6月18日由衣锡群写给时任北京市市长王岐山的一封信。

　　北京市政府介入后，北控重组从2003年六七月份拉开大幕。2003年10月北京市国有资产监督管理委员会成立。万云

　　附：

　　衣锡群致时任北京市市长王岐山的信函

　　京泰、北控在过往的经营中，有业绩、有发展，较好地发挥了窗口公司和海外融资平台的作用，为首都对外开放及经济建设事业作出过有益的贡献。但是，两间公司在现时的经营发展中也面临一些严峻的问题：

　　一是京泰本部面临严重的财务风险。目前，京泰本部为维持正常运营和偿还历史旧债而举借的新债高达31亿港元，2007年至2009年集团将面临还债高峰。仅靠自身的经营，京泰暂无还本付息能力，只能靠继续举债以延缓偿债期限。更为严重的是，京泰还债高峰期又恰恰在北京举办奥运期间，这无疑将会对北京市在海外造成极为不利的影响。

　　二是北控的可持续发展面临诸多障碍。首先，北控的业务发展方向不够清晰，没有形成重点投资领域，也未向核心业务倾斜，不为市场认同；其次，北控近年总体经营效益出现下滑趋势，部分核心业务出现政策风险。加之京泰集团的资产状况及上市时设计的母公司向北控实施良性注资循环链条的中断，对北控可持续发展形成了严重的制约。

　　上述问题使得北控的市场表现不佳。北控股价在上市初期曾高见66元/每股，而之后便一路下跌，近年来在每股5.3元到9.9元之间徘徊。持续的股价走低使得北控的股本融资能力持续减弱。

　　三是京泰、北控共同面临体制不顺问题。京泰、北控及其成员企业并不在同一个治理链条上，大大降低了京泰、北控管理层按照市场规律有效经营管理，有效规避市场风险的能力。

　　京泰、北控存在的以上主要问题，及其有可能造成的严重后果，两间企业的领导班子已有深刻认识。经过反复论证，内外一致的意见是，必须在市政府的领导及有关部门的支持配合下，抓住时机，对京泰、北控实施主动重组，恢复北京市在国际资本市场的稳健、进取的形象。我们认为，当前以及今后一个相对较短的时期是推动京泰、北控实施主动重组的较好的时机。

　　一是北京市正在酝酿国有资产管理体制的深化改革，这将为京泰、北控实施主动重组提供良好的政策环境和资源条件；二是目前国际银行贷款利率处于最低时期，抓住机会推动重组， 增加权益，为偿债高峰期再融资创造条件；三是香港资本市场近几年来，对有重组题材和业务发展方向清晰化的公司十分看好，京泰、北控现时起动重组十分有利；四是已有粤海、上实等一批境外国企实施重组的成功案例，京泰、北控的重组有可值借鉴的经验，少走弯路。

　　借鉴粤海等兄弟企业的成功经验及根据投资银行的咨询意见，我们考虑可采取以下两种方式进行重组：第一，以注资带动重组，即在市委市政府的领导和支持下，选择具有较大规模，与北控未来发展核心业务（基建和公用事业类）相一致的存量资产，先注入京泰，经过涵养，适时注入北控。达到既盘活本市部分存量资产，又解决京泰、北控生存与发展的困难，带动京泰、北控实施全面重组的目的。第二，以资产置换拉动重组，即在北控未来业务发展清晰化的前提下，将北控非主流业务的资产，与新注入的基建公用类资产进行置换，壮大北控未来发展核心业务，拉动京泰、北控的全面重组。

　　按照论证，京泰、北控主动重组可达到下列目标：

　　1.京泰从根本上改善财务状况，消除可能引发财务危机的隐患；

　　2.京泰进一步提升整合资源的能力，为政府盘活部分存量资产，并实施母公司向上市公司的良性注资循环，实现市政府推动北控上市的初衷；

　　3.北控澄清业务发展方向，壮大基础设施及公用事业业务板块，激活市场表现，改善市场形象，提升投资者对北控的信心；

　　4.北控进入可持续发展的轨道，不断提高企业内在价值并使股价真实反映公司价值，恢复并提升融资功能，更好地发挥北京市海外融资平台的作用；

　　5.京泰、北控理顺体制，建立适合境外国有资产经营、管理的治理结构，按市场准则和相关法律法规，规范企业行为；

　　6.极大地提高北京市政府在国际资本市场的形象，使首都经济发展继续透过京泰、北控与海外人才、技术、资本市场相联接，为首都各项事业发展提供有效支持。

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中国经营报记者：万云     新浪财经独家稿件声明：该作品（文字、图片、图表及音视频）特供新浪使用，未经授权，任何媒体和个人不得全部或部分转载。