盛世危言：一级市场会否成下一个破灭的泡沫

　　值创业板即将推出之际，PE/VC们高涨的热情，与2000年网络热潮时的情境相比有过之而无不及。但是盛况之下，或许风险也在悄然积聚。

　　从更准确的意义上说，现阶段“PE/VC热”的概念，更多的是集中在要价颇高的上市前股权投资（Pre-IPO）阶段。业界人士告诉《第一财经日报》记者，现时可供投资的Pre-IPO项目叫价已经水涨船高：一家传统行业公司要价通常在以2008年预测盈利计算的12倍市盈率左右。而另一方面，二级市场跌势不止，蓝筹公司动态估值已经在20倍以下甚至接近15倍。股市的暴跌，似乎在预示着一级市场的安全边际正被蚕食殆尽。

　　在2000年网络泡沫破灭后的几年里，一直在创投和股权投资领域活跃的除了外资，仅有少数几家内资创投机构。2006年牛市开始后，股权投资卷土重来，来自房地产领域、二级市场获利退出的私募证券投资基金，以及更广泛的民营经济部门的资金大量涌入，使得国内的PE/VC投资获得了充裕的现金。钱多了，但是项目并没有成正比地增加——成熟的PE/VC通常需要很长的时间进行项目积累和培育。

　　有潜力的中小企业不是不多，但是被发掘出来的却是少之又少。加上多数新进入PE/VC领域的资金尚不具备独立的投资能力，更多的是“跟投”，于是一家聚光灯下的企业往往受到各路资金追捧。资金泛滥，项目稀缺，后者自然有了叫价的砝码。

　　“跟投”的所谓PE/VC资金，不但因接货成本高而缩小了自身的安全边际，更因为对企业本身缺乏了解和控制而面临更大的风险。“有些机构原本是做二级市场股票投资的，转来做股权投资，但这是两种不同的业务，对基金管理人的能力和经验要求都不一样。”一位创投机构人士对记者说。

　　由于没有连续的历史报表，PE/VC投资采取的估值方法也与二级市场对成熟上市公司的估值手段有较大差别，灵活性也更大。一家高成长型企业，往往会采取预测盈利作为估值基础，市盈率倍数也高出传统行业很多。如果一切顺风顺水，企业上市后恰逢牛市，那么PE/VC们将能在更高的市盈率水平退出。然而，眼下的二级市场却并不容许这么乐观的估计。