下半年机会大于上半年

　　机构“密”报

　　年初以来A股市场的下跌，流动性紧张带来的估值下降是主要原因。在33%的指数下跌中，市盈率下降贡献27%，而盈利预期下滑贡献6%。但我们认为，股票资金供求关系可以被政策所改变，有关IPO、再融资和限售股解冻也不是市场未来趋势的最关键因素。企业盈利增长趋势才是我们最担忧的。

　　前瞻的投资者目前最担忧的是2009年的企业盈利。我们将2007-2009年通胀周期与1987-1989年、1993-1995年两个典型通胀周期相比可以发现，只要2008年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么2008、2009年盈利就不会出现1989、1995年那么恶劣的情况。

　　我们借鉴了美国、日本在1970年滞涨时期的历史经验发现，如果物价上涨冲击持续缓和的话，那么滞涨对实际经济和股票市场的影响都比较小。综合来看，我们对2008、2009年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，前提是未来两年物价温和回落。

　　展望二季度，我们认为市场有望见底回升。市场可能还要创新低，1-2月份工业增加值和一季度上市公司盈利可能低于预期，受翘尾因素影响的3月物价都可能推动市场进一步下跌接近底部。之后随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场逐步回暖。我们认为，下半年投资机会大于上半年。即使盈利暂时低于预期，但沪深300指数对应3200点（2008PE小于18倍，2009PE低于15倍）也会成为有吸引力的极端点位。

　　投资策略方面，我们当前看好地产行业，并建议逐渐增持银行。如果担忧物价起落较大，我们推荐那些在CPI下降过程中价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。如果经济真的出现大衰退，那么只能选择消费品，但也必须等到该类行业估值下降到20倍市盈率以下。

　　摘自《申银万国春季研讨会》