引发和放大次贷危机的深层成因

　　编者按

　　金融稳定论坛（Financial Stability Forum）由发达国家货币、财政和金融监管当局与重要国际金融组织的代表组成，是国际金融体系重要的决策协调和咨询机构。

　　本次金融危机发生后，该论坛组织各方，成立了一个“（金融）市场与（金融）机构复原力”工作组，负责调研和分析金融危机成因、国际金融体系脆弱性并提出政策建议。该工作组成员包括：各成员国政府，国际监管、规制与央行实体和有关国际机构成员，包括：巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、证券委员会国际组织（IOSCO）、全球金融体系委员会（CGFS）、支付与结算体系委员会（CPPSS）、联合论坛（Joint Forum）、国际会计准则理事会（IASB）、国际清算银行（BIS）、欧洲中央银行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）。

　　鉴于其权威性，《第一财经日报》特编发该工作组的中期报告，以利于读者了解发达国家监管层对此次金融危机根源的认识以及监管改进的方向。该报告曾被提交于近期在东京召开的G7央行和财长会议。

　　金融体系的现状和调整

　　去年秋季以来，货币市场情况有所回稳，但我们越来越担心，资产价格下跌和信用削弱预期会对金融机构的资本与放贷能力造成不利影响。一旦金融机构者收紧信贷闸门，由此减缓经济增长，将进一步削弱信用。这些因素会对经济增长造成多大影响这一不确定性，反过来也会影响资产定价和金融机构的赢利前景。更多的冲击会导致去年所经历过的严重流动性压力再度出现，这种风险仍然存在。我们所面对的很可能是一轮艰难的长期调整。

　　尽管自2007年10月以来大环境有所恶化，但也发生了一些调整，有助于缓和动荡形势对金融市场的持续影响。自从危机发生以来，一个大的势头是“去杠杆化”（de-leveraging），在此过程中，管道融资（conduit）和结构性投资工具（SIV）部门的脆弱环节大大收缩了。虽然这会加剧市场紧张，使流动性状况更趋困难，但也消除了市场向下放大（market amplification）的一个潜在源头。去年12月以来各央行携手开展的流动性操作已经基本舒缓了货币和银行间市场的紧张。

　　各金融机构也已经采取了一些重要步骤，以减少评估结构性金融产品、表外投资工具和银行风险敞口的信息问题，而那些问题恰恰是去年秋天放大危机的因素之一。尽管在最终损失和某些资产价值的问题上还存在不确定性，但是目前已经为判断关键机构的状况提供了坚实基础。重要的是，一些较大的金融企业已经在采取行动，并且计划采取进一步行动，提高资本金。

　　即使是在困境之中，金融体系的某些方面仍然运行良好。交易和结算框架成功处理了巨大的市场波动，增加了交易额。企业和消费者信贷市场表现了很强的复原力。总的说来，大机构的缓冲资本金尚能维持在监管底线以上。

　　尽管如此，由于进一步损失的规模和分布的不确定性，以及宏观经济前景的不确定性，都会存在一段时期，风险厌恶已经扩散到了比较多的市场和产品之上。单线保险部门所面临的困难已经在信贷和金融市场上广泛引发连锁反应，这很能体现金融体系中复杂的相互依存关系，也很好地说明了各国政府和市场参与者必须协同合作，才能应对当前挑战。

　　次贷危机的深层成因

　　由于情况还在演变之中，并且金融稳定论坛还在进行广泛研究，总结教训还为时过早。

　　本工作组区分了两种因素：致使额外信贷敞口增加的因素、引发并放大危机的因素。虽然有些因素放到两个类别当中任何一个都行，但这一区分对于制定并评估应对政策来说是有用的。

　　致使额外敞口增加的原因和动机很多。近年来格外宽松的宏观经济、货币和金融环境喂养了金融机构、投资者和借款者追逐高风险的胃口，让他们得以分享红利，并且更多地运用杠杆。新一波金融创新创造了如此复杂的工具，使得许多金融机构，甚至许多全球大银行的风险管理系统无法有效控制其风险敞口。本工作组辨识出若干弱点，对风险敞口的增加起了关键作用：

　　第一，美国次级抵押贷款部门存在草率承销和欺诈行为，这一定程度上反映了美国监管体制的漏洞，但也说明人们普遍预期房价会继续上升。

　　第二，金融机构风险管理实践中存在缺陷：对市场流动性、滚动融资流动性、集中性风险、名誉风险以及表外风险敞口的评估和管理不够严格，对次贷抵押池内贷款零头部分所构成的尾数风险也缺乏重视。

　　第三，投资者尽职调查实践过于草率，其中一种表现是机械性地过于依赖信用评级机构，对评级和复杂工具的性质了解有限，对既有信息未做到充分利用。

　　第四，对次贷担保证券和债务抵押债券（CDO）进行风险评估时，评级机构表现糟糕。

　　第五，要求金融机构进行的公众披露有时未能说明其表内外风险敞口。

　　第六，是几种扭曲的激励。一是巴塞尔II之前的资本框架鼓励银行将低风险资产证券化，很大程度上是为了以低资金成本的工具（例如364天的流动性融资便利）来支持高风险资产的证券化。二是贷款并证券化（originate-to-distribute）链条参与者的激励不足，没有能够鼓励它们就基础资产的质量与表现提供初始和后续信息。由于近年来风险差额缩小，证券化市场成长，产品也日趋复杂，回应这些问题的机制就变得更加无力。三是金融机构的管理人员薪酬模式对长期风险关注不够，等于是在鼓励过度冒险。这些风险没有受到金融机构内部风险管理系统的充分监督。

　　具有放大效应的因素，是指那些影响了市场参与者和公共管理当局对市场冲击的反应方式的因素，包括它们获取的信息、采取安抚行动的能力等。在历史上许多次金融危机中，这些因素导致风险厌恶加剧、市场流动性下降以及去杠杆化放大了最初的冲击。在本次危机中，有一些放大因素扮演了突出角色，包括：

　　第一，银行发起的表外投融资工具（管道融资和结构性投资工具），它们根据这些复杂产品发行短期负债，却缺乏足够的资本金和流动性来支持流动性和到期变形操作。

　　第二，企业增加流动性的行动，其目的是为或有承诺提供资金，或者是由于预期自己未来会被要求为此类承诺提供资金。

　　第三，复杂金融工具建模和评估方面的缺陷，这意味着一旦出现评级瑕疵和流动性蒸发，企业和投资者会误判或者无法迅速评估其风险敞口。

　　在考虑应对政策的范围时，我们优先确定了一些对上述弱点的纠正行动，个别企业、私人部门的集团和政府部门可以通过执行这些行动取得一定成果。

　　应对危机的指导思想

　　金融机构、投资者和评级机构有很强的激励，去处理已经暴露出来的许多弱点。然而，政府需要保证一个合理的激励结构，政府还必须判断哪里会存在集体行动问题和其他市场失灵现象，哪里必须制定更多透明度方面的规定。政府不应在市场发起调整之前抢先行动，或者阻碍市场调整，而要对市场调整提供必要的监督。

　　政府必须尽一切可能发现新产生的问题，这样才能在必要的时候采取紧急行动排除这些问题。努力的重点应是，在市场紧张的时候，保证整个金融体系的核心部分具有复原力。政府应当密切追踪事态的发展对核心金融企业复原力的影响，并且利用它们权力范围内的工具，创造出有利于规范机构和市场纪律的那些激励。

　　具体而言，监管者需要对所辖机构加强激励，使其改善风险管理、压力测试实践、资本充足率和流动性缓冲。它们应当鼓励企业实施坚实的治理措施，规范冒险行为，但不应越俎代庖去替企业决策。

　　监管者和央行应当认清那些有危机放大效应的实践和机制，并在它们冒头的时候加以应对。当前危机的一大问题是流动性和信贷风险从银行的表外项目向表内再集中。损失分布的不确定性、特定类型风险之间无法预见的关联、围绕资产评估的不确定性和作为信贷问题基础的银行资本风险敞口规模等因素，也对市场冲击有放大效应。

　　监管者和规制者需要确保金融机构内部的风险管理和控制框架能够跟上金融市场和商业模式创新的步伐。难度在于既要鼓励创新，又要避免整个体系在发生巨大转型的过程中受到有关风险的打击。近期的事件已经表明，最大的市场参与者各自风险管理的水平有很大不同。尽管问题首先暴露于美国次贷部门，它们实际上更宽泛地反映了其他一些国家的金融机构的问题：过度冒险，过度运用杠杆、风险管理和资产评估实践薄弱。

　　政府必须警惕那些由金融体系边缘产生的稳定性风险，并找到有效手段加以应对。在市场纪律废弛之处，必须考虑扩张监管范围。但并非一切金融体系市场失灵都能找到有效的监管解决办法。更多的监管也可能会催生更多监管套利机会和道德风险，而监管者的资源不足以对它们加以遏制。因此政府需要当心，不要在纠正这一个市场扭曲的同时又引发另一个市场扭曲。

　　（本报编辑马俊编译，有删节，感兴趣的读者可来信索取编译全文）