需评估准备金率面向未来的价值

　　社评

　　3月18日央行宣布，从3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，使得存款准备金率达到15.5%的历史高位。

　　对于这项政策，一般的解释是它对回收流动性的效果较好，而且偏中性，较利率政策而言，它对一些利益集团的触动"较小"。另外，准备金率提高意在"备战备荒":现在为银行体系冻结了较高的备付金，一旦未来银行体系出现流动性不足，可以快速削减准备金率。

　　这种流行的观点曾经是正确的，但如今已经时移事迁，上调存款准备金率(每次大约"冻结"2000亿人民币)主要是对付中国贸易顺差导致的外汇占款增多(造成基础货币的增加)。虽然，央行发行大量央票也可以吸收流动性，但是由于央票存在"清偿期"，所以央票在吸取流动性上往往是"节奏性"的(改变某一时间段的流动性)，而不是"冻结性"的。另外，存款准备金还会剧烈地改变基础货币"乘数效应"，于是，上调存款准备金率是"对付"贸易顺差带来的外部流动性输入的主力工具。但是，中国目前的外贸变动之"剧烈"和"诡异"远远超越了此前的想像。贸易顺差已经由4个月前的月度270亿美元下降到85.6亿美元。造成如此剧烈波动的直观原因外部进口中国商品需求大规模放缓，而中国进口的大宗商品不断涨价。即使考虑雪灾对出口的影响，中国未来的月度贸易顺差相比2月份85.6亿美元也许有回升，但不会超过太多(估计会在150亿美元以下)。从这个意义上说，存款准备金率"对付"的敌人正在衰竭。

　　如果在贸易顺差不断上涨、基础货币不断扩张的时候，用存款准备金率"巨斧"来冻结和削减流动性和基础货币是正确的。但现在的问题是，如果外部流动性的输入正在减少，甚至未来会资本外流，热钱逃逸，所以我们就需要仔细评估存款准备金率面向未来的"价值"。

　　无论是纵观还是横比，频繁上调存款准备金率的做法值得探讨。1984年中国建立存款准备金制度，当时计划经济的色彩使得中国政策层将存款准备金当作一个控制经济过热的常规性手段，在整个1980年代，准备金率频繁变动而且以1%的幅度猛烈上升。最终的结果是，权势企业和银行反抗了这种"资金回笼"，它们要求政府发放更多的再贷款来予以"弥补"，使得准备金政策无法控制当时的"通胀"。而且，整个1980年代至1990年代初的结果是，基础货币量以戏剧性的方式变动，造成了物价骤升骤降让人无所适从。这也让中国政策部门在1990年代就不再随意动用"准备金政策"。虽然这一做法有很大的争议性，但这是明智的。

　　实际上，准备金政策在美国和欧洲也不"吃香"，从二战后一直如此(例如美国一直保持3%的法定准备金率)，即使美国最近爆发次贷危机，美国也没有想到要降低准备金率来补充美国银行体系的流动性。一个很重要的原因是美国和欧洲的金融"扩容"以及应对金融全球化的竞争，保持稳定和较低的准备金率对本国的银行竞争力和基础货币的稳定是有利的。这派生出一个法则——"金融全球化的扩展会降低政策当局对准备金率的偏好"。

　　另外，各国历史都证明准备金率往往首先压制"信贷链条"里的小企业融资需求，因为它离"信贷权势"最远;中国正在建立存款保险体系，这削弱了准备金"清偿力"的功能，让所谓"备战备荒"的言论破产。实际上，面对货币信贷过快增长的最好办法是加息，小企业的资金价格往往在法定利率之上，只有"权势企业"才对利率感到敏感，而后者则是信贷过快增长的根源。