聚焦通用航空:中航科工剥离汽车业务情景设计

　　 特约记者 谭翠衫

　　 在东安动力（600178.SH）于1月中旬进入漫长的停牌期后，中航二集团旗下中航科工（2357.HK）剥离汽车业务一事，从农历新年开始至今，仍没有新动作。分析人士指出，由于剥离汽车业务一事，是国资委的最高指示，但新一届的国资委领导班子可能会在“两会”后出炉，届时具体的处理思路或再生变。因此，无论需要剥离业务的中航科工，还是对东安动力与哈飞汽车兴趣浓郁的东风集团，均选择了先静观其变，再谋后动之策。

　　 “在不明白政府和接手人的确切想法下，中航二集团不想做无用功。不论（东安动力注入哈飞汽车一事）成还是不成，两会后肯定会有结果。”国泰君安汽车分析师张欣说。

　　 没有时间表的套利策略

　　 1月11日，昌河股份（600372.SH）发布公告称，截至1月9日收盘，公司控股股东中航科工于1月7日9日分别通过上海证券交易所减持所持昌河股份无限售条件流通股共计1380万股，占总股本的3.37％。这一事件与数日后东安动力因重大事项停牌，共同成为中航科工剥离汽车业务的强烈市场信号。

　　 国泰君安于1月14日就中航科工减持昌河股份一事表示，尽管中航系汽车资产整合重组是市场一大热点，但在全流通背景下，控股股东占有利地位，投资者应规避风险。“对于资产整合重组，目前市场往往以传统的惯性思维来得出一厢情愿的结论，认为只要有关部门确定了整合重组的意愿，就必须要去做，而不会过多考虑二级市场的价格。”在该券商分析师张欣和吕娟看来，这是片面的想法。

　　 两位分析师指出，鉴于中石化对其旗下上海石化（600688.SH）和仪征化纤（600871.SH）的整合、东航与新航合作等遭遇的困难，中航科工完全可以充分利用全流通的有利条件，多管齐下地剥离旗下汽车业务。

　　 “关键在于，与股改相比，这种业务重组是没有时间表的，控股股东可以静候自身持有的国有股解禁，并采取不同的策略。”张欣指出，因为国有股的转让形式多样，可以按净资产、合理市盈率等指标转让，不一定要按市场价格进行。“若股价仍然高企，则中航科工选择再减持，若股价回落，则可通过其他定价方式来转让，相当灵活。”

　　 或倾向于打包脱手

　　 眼下盈利难言理想的汽车业务，也可能促使中航科工倾向于把其打包脱手，以避免分别转让剥离的夜长梦多。

　　 以被誉为中航科工旗下最赚钱的汽车业务企业东安动力为例，其2007年中报显示业务收入同比下降6.5％，发动机销售量同比下降3.8％，与之对比的是，净利润却同比增长33％。银河证券分析师赵胜利认为其主营业务发展缓慢，利润其实来自投资收益。同时，该分析师指出东安动力当期应收账款增长过快（去年6月的数字为11.7亿，比2006年底翻番），关联企业占款较多（其中哈飞汽车欠款9.3亿、昌河汽车欠款2.1亿，共占比97％）。

　　 与之对比，昌河股份的处境更糟糕。其2007年三季报显示，公司净亏损两亿多元，净利润同比下跌116.04％，而且股东数增加25％，基金全部退出。不过，在其实际控制人中航二集团的军工整合概念的支持下，昌河股份于去年11月股价翻倍，且成交不断放大。张欣认为，考虑到中航科工业务剥离的灵活性，昌河股份在其间的升跌，其实无关紧要，不过作为打包脱手计划中唯一亏损的资产，昌河股份的存在令情况变得棘手。“若东风最终收编昌河，也可能将其关闭，避免进一步的亏损。”

　　 轿车行业不断加剧的市场竞争，亦为经营恶化的中航科工汽车业务蒙上另一重阴影。国信证券在其本年度汽车行业投资报告中，用“激烈混战”来形容轿车行业的竞争格局，因为尽管该行业毛利率仍高于大中型客车和重卡，但国内售价正不断走低。此外，从未来业绩的重要指标——产能增长看，国信证券的分析师赵雪桂与李君预计，哈飞汽车2007年产能将比2006年翻番，但今年不会再有新的产能增长，而昌河汽车的产能增长自2004年起便陷入停顿。

　　 大股东欲重回市场视线

　　 事实上，中航科工2006年报已经显示出处理汽车业务的必要性，尽管当年其汽车产品收入增长18％，但汽车整车毛利率下降较大和期间费用上升，令汽车板块业绩亏损6.2亿人民币。与之相应的是，汽车业务的拖累亦令中航科工这只2003年上市的H股，长期乏人问津，股价缺乏支持。数据显示，截至2月26日，中航科工10天均价为1.92港元，较其250天均价升幅仅12％，与其100天均价相比更下跌了两港仙。

　　 有资深香港基金经理对本报表示，2007年全年，只有摩根大通一家大行推荐过中航科工，但市场反映不佳，摩根大通便迅速结束了对其的投资者推荐。“这只股票（股本）太小了，而且一直没有让机构看到其价值所在。”该基金经理说。

　　 这为中航科工在放弃汽车业务的同时，积极打造通用航空业务概念的蓝图提供了注脚。在1月7日中航科工的两大航空业务上市公司之一，洪都航空（600316.SH）透露由于原洪都飞机注入以及业务量增长令2007年未审计净利润有望按年增长超过50％后，中航科工于三日后宣布将认购洪都航空增发的7000万新股中的699.23万股，涉及代价2.5亿元，而中航科工大股东中航二集团亦将认购980万股。这令中航二集团直接与间接持有的洪都航空股份达50.42％。

　　 这亦正是中航科工减持昌河股份的动力之一，张欣指出，由于中航科工须以现金认购洪都航空增发的股份，钱从哪里来？“只能一部分来自昌河股份的高位套现，一部分来自股本分红。”

　　 东安、哈飞整合大转弯

　　 从2005年传出的配股融资，到2007年的资产注入，与昌河股份合并，再到控股权转让，东安动力一路走来的资产整合思路，见证了中航二集团这家巨无霸央企对旗下汽车业务的态度，从整合做强，到全面剥离的180度大转弯。

　　 根据中航科工副总裁刘赪2004年的说法，中航科工是当年中国最大的微车制造商，占据着30％的市场份额，汽车业务是中航科工最大的收入来源。

　　 中航二集团希望与中国兵器集团在汽车业务上一较高低。当时中国兵器集团控股的长安集团，业已成为国内汽车业的前三，而各自为战的哈飞汽车与昌河汽车均在十名之外。2004年12月东安动力与哈飞汽车的联合新闻发布会上，刘赪表示，东安动力收购哈飞汽车后，后者将更名为“中航汽车”。当时中航科工投资者关系部经理朱克正指出，这是中航科工整合旗下汽车资源的第一步，随后将整合昌河股份。

　　 翌年，东安动力公布了其向全体股东实施的10配8配股方案，欲全面收购中航二集团的非上市汽车资产哈飞汽车。然而两年后，东安动力于2007年3月公告称，中航科工拟将其持有的公司全部59.51％股权，向哈飞汽车增资，即由哈飞汽车完成对东安动力的吸收合并。这意味着，东安动力已经不能成为哈飞和昌河汽车整合的纽带。而纽带的消失，也让哈飞、昌河整合计划无从推进。