CPI高涨调控政策如何摆脱两难 关注三大焦点

　　人民币升值抑制通胀效应初显未来面临三大问题

　　央行曾在去年三季度的货币政策执行报告中表示：“本币升值有利于抑制国内通货膨胀。”目前来看，以人民币升值抑制国内通胀的效果已经得到初步显现。

　　升值成抑制通胀政策工具

　　首先，进口依赖程度较大的资源性产品，其价格上涨幅度得到了一定程度抑制。1月份，原材料、燃料、动力购进价格的涨幅已由前两个月的1.8个百分点降至0.8个百分点。原材料价格涨幅下降1个百分点，其中人民币升值和其他非季节性因素占了0.7个百分点。

　　其次，有效地改变了人们对央行应对通胀的政策预期。今年以来，在国家统计局公布CPI指数的次日，人民币汇率中间价都曾较大幅度地高开。人民币升值已成为央行一项新的应对通胀的政策工具，这在很大程度上提高了央行货币政策的独立性和灵活性。

　　未来面临三大问题

　　近日央行公布了2007年第四季度货币政策执行报告，报告重申将进一步发挥汇率在抑制价格上涨中的作用。但是，央行并没有对下一步的汇率政策作出具体分析。笔者认为，进一步以升值抑制通胀将面临以下一些问题。

　　首先，升值抑制通胀与人民币币值稳定的关系。《金融业发展和改革“十一五”规划》中明确要求“努力保持人民币币值稳定”。2005年汇改以来，人民币升值速度不断加快，但是汇率的弹性不足。以“金砖四国”中的印度为例，2005年印度货币贬值3.6%，2006年和2007年分别升值1.8%和11.9%，2008年前两个月贬值1.2%；而我国今年前两个月人民币升值2.08%。三年内人民币的升值幅度高于印度货币5.78个百分点。显然，印度货币的汇率弹性和币值的稳定性都要强于我国货币。未来一段时间我国物价仍将在高位运行，以升值应对通胀，人民币币值稳定性缺失的情况将会进一步加剧。

　　其次，升值抑制通胀与加强国际主要货币之间汇率联动的关系。央行在2007年第四季度货币政策报告中指出，2007年汇改工作的成绩之一是人民币与国际主要货币之间联动关系明显增强。但是，笔者认为，2008年主要国际货币汇率的变化趋势并不利于央行继续执行升值抑制通胀的货币政策。

　　其一，美元汇率有走稳的趋势。自去年11月13日美国总统布什重申美国坚持强势美元政策以来，美元汇率一直在构筑底部。2007年11月13日至2008年2月26日，美国主要流通货币美元指数振幅为2.4035，而今年前两个月已经缩小至1.6839，振幅缩小30%。美元汇率走稳显然不利于人民币大幅度单边升值。

　　其二，欧元区与美国在利率周期上出现错位。上世纪末以来，美国经历了四个利率周期，分别为第一个利率周期(升息周期)，1999年6月30日-2000年5月16日；第二个利率周期(降息周期)，2001年1月3日-2003年6月25日；第三个利率周期(升息周期)，2004年6月30日-2006年6月30日；第四个利率周期(降息周期)，2004年6月30日-2006年6月30日。英国和欧元区基本上以1-5个月的时滞分别踏入了美国的前三个利率周期。但是，对于美国第四个利率周期，除英国滞后2个月踏入外，欧元区迄今没有进入其中。美国在第四个利率周期中5次下调利率，联邦基金目标利率由5.25%降至3%。英国虽在本次利率周期中先后两次下调利率，英格兰银行官方银行利率已经由5.75%降至5.25%，但其依然高于远离美国第四次利率周期的欧元区利率水平。目前欧洲央行隔夜拆借利率为5%。当欧元区和英国依然与美国保持高息差的情况下，人民币对欧元和英镑升值则要求人民币对美元有更大幅度的提升。这意味着人民币的波动性加大，币值的稳定性将进一步减弱。

　　第三，升值抑制通胀与人民币名义汇率和实际汇率的背离。人民币对美元实际汇率变化取决于人民币名义汇率水平和中美两国的通胀率。2007年2月，中国通胀率超过美国。两者的差距在2007年11月之后进一步拉大，这使得人民币名义汇率和实际汇率之间的背离加大。2008年1月与去年同期相比，人民币名义汇率升值7.6%，而实际汇率升值达到了9.9%。同月，人民币实际汇率比名义汇率高出2013个基点。升值抑制通胀政策将会进一步加大名义汇率和实际汇率的背离。

　　总之，笔者认为，央行在执行升值抑制通胀政策的同时，应该尽可能保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　来源：环球外汇网

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　　CPI高涨调控政策如何摆脱"两难"?三大焦点关注

　　国家统计局在2月19日发布了最新的统计数据，1月份的CPI(居民消费价格指数)比去年同期上涨7.1%，创下1996年10月以来的11年新高，也延续了2007年下半年以来的继续爬升态势。

　　这样高涨的CPI，显然压缩了货币政策可能宽松的空间，使得决策层更加难以用适当宽松的政策来刺激经济，以抵御欧美近期金融市场的动荡和经济滑坡。

　　更为重要的是，面对再次高涨的CPI，国内的货币政策已经深陷左右为难的境地：一方面，国内居民负利率已积怨已久，为控制物价的进一步上涨，可能需要采取加息等继续紧缩的措施。但另一方面，在中美利差倒挂的情况下，一旦加息，无疑会面临更多热钱流入的压力，不仅给人民币汇率以及银行系统的流动性增加压力，还会加重央行公开市场操作早已不堪重负的成本，甚至使得之前的紧缩政策功亏一篑。调控政策如何才能摆脱这样的两难？货币政策又还有什么样的空间来控制高涨的CPI？

　　本报采访的一些专家认为，除了继续加息和提高准备金率之外，还可以改变汇率政策，通过大幅升值这样的通缩型紧缩货币政策也可以抑制通胀。当前一个摆脱政策两难的做法可以是：在坚持资本管制的基础上，综合利用利率和汇率的手段，一方面把名义利率调得更高，另一方面通过汇率政策的调整把CPI调得更低，从而扭转负利率格局。

　　值得注意的是，尽管央行目前的表态认为防通胀是货币政策的首要任务，并表示可能继续用加息和提高存款准备金的方法来进行调控，但这并不意味着汇率手段就会淡出。为了保证汇率政策的有效性，决策层有可能会出其不意调整人民币的升值策略，改变人民币单边升值的预期。

　　核心提示

　　国家统计局在2月19日发布了最新的数据，1月份的CPI(居民消费价格指数)比去年同期上涨7.1%，创下1996年10月以来11年的新高，也延续了2007年下半年以来的继续爬升态势。

　　这样高涨的CPI，显然压缩了货币政策可能宽松的空间，使得决策层更加难以用适当宽松的政策来刺激经济，以抵御欧美近期金融市场的动荡和经济滑坡。

　　更为重要的是，面对再次高涨的CPI，国内的货币政策已经深陷左右为难的境地：一方面，国内负利率已积怨已久，为控制物价的进一步上涨，可能需要采取加息等继续紧缩的措施。但另一方面，在中美利差倒挂的情况下，一旦加息，可能会面临更多热钱流入的压力，不仅给人民币汇率以及银行系统的流动性增加压力，还会加重央行公开市场操作早已不堪重负的成本，甚至使得之前的紧缩政策功亏一篑。调控政策如何才能摆脱这样的两难？货币政策又还有什么样的空间来控制高涨的CPI？

　　焦点1

　　货币政策还有多少空间？

　　面对再次高涨的CPI数据，央行会不会加息？会采取怎样的加息方式？在中美利差倒挂的情况下，加息会不会进一步导致国际套利资本进入和外汇占款继续飚升？加息、提高存款准备金率、公开市场操作等紧缩货币政策还有多少空间？

　　胡俞越：加息与否面临艰难选择(北京工商大学证券期货研究所所长)

　　加息可能是一种很有力的手段，但是从目前情况来看，这种手段的效果并不明显。加息有可能导致国际套利游资加速进入，所以在货币政策的执行过程中，面临着极为艰难的选择。如果加息不能扭转负利率，则加息的效果不大，治理通胀要通过多种措施多管齐下，比如提高存款准备金率，发行央票等等货币紧缩政策。

　　现在货币政策已经面临复杂的局面。CPI高位不下，一个原因是全球范围内原材料价格上涨，尤其是石油价格。基础原材料价格的节节攀升使得成本推动性的涨价压力很大，这样的传导对下游产品影响也非常大。第二个原因，是由于贸易顺差不断扩大，形成了外汇储备的大量增加继而使央行供给货币的数量大大增加，也就导致了流动性持续过剩。再加上与美联储的货币政策之间存在博弈，美联储的减息对人民币加息的抵消效应，这样的内外两方面的原因导致货币政策在极其复杂的环境里运行。

　　张明：紧缩空间已经越来越小(中国社会科学院国际金融研究室助理研究员)

　　CPI高涨，更令人警惕的是PPI也涨到了6%。CPI的上涨原因已经很复杂。第一是外部通货膨胀的输入，国际能源和食品价格上涨传导到国内；第二是国内总需求增长比较快，投资需求旺盛，出口高居不下，货币和信贷投放增长很快。CPI的上涨不仅表现为食品价格的上涨，还表现为和原材料、商品服务等价格的联动。

　　从国际资本流动和全球背景来说，紧缩货币政策已经没有太多空间。次贷危机的影响已朝消费信用方向扩展，包括信用卡，汽车和助学贷款的违约率都有上升的迹象。如果美联储继续降息，中美利差倒挂的问题将更严重。以前中美息差加大并不重要，外国游资到中国主要是赚取资产价格上升的收益。但在国内股市波动，楼市趋稳，欧美股市不景气的情况下，如果息差加大，资金能够无风险获取较高收益，肯定会加速流入中国。

　　与此同时，存款准备经提高的空间也在缩小。频繁提高准备金率对银行尤其是中小银行的损害特别大，现在已经出现一些中小银行向外资银行进行拆借来弥补资金的不足，如果再调高准备金，将会影响中小银行的发展。

　　另外，如果美国经济放缓还可能使其他国家消费放缓，从而导致其他国家对中国出口的需求减少，这两个影响相叠加，如果再加上国内加息等紧缩政策，将对中国出口行业造成很大打击。

　　左小蕾：不能把中美利差作为加息的参照(银河证券首席经济学家)

　　不能把美国利率与中国的加息进行挂钩，毕竟我们不是联系汇率制度。人民币和美元虽然有相关性，但两者利率不应挂钩。美联储降低利率并不意味着我们也要随着相应调整，我们的货币政策和美国是相互独立的，虽然两者有相关性，但不能把中美利差作为我们利率调整的指标性参照。

　　国际游资不会加速进到中国来，因为由于美国次贷危机可能导致的经济衰退需要大量资金来拯救，这些国际资本会大量流到美国。过去国际游资看高国内资产价格预期并豪赌人民币升值，从而有加速进入中国的迹象，但现在这一情况变化了。加上我们还有资本管制，国际热钱并不能轻而易举地流入中国。因此国内加息等紧缩政策的压力没有那么大，我们的政策应该有自己的相应独立性，应该以国内的情况为主，当然也要充分考虑到国际形势的情况才能采取正确的应对的措施。

　　谭雅玲：加息仍有空间(中国银行全球金融市场部高级分析师)

　　我们目前的通货膨胀率是7.1%，而利率水平是4%左右，为了扭转负利率，国内利率上调的空间是比较大的，而且与美元原来6%的利率预期相比，加息还是有空间的。从国内经验看，1996年的降息并没有刺激经济和消费；从美国经验看，2001年至2003年美联储13次降息也没有成功刺激经济；而2004年至2006年，美联储采取加息政策，却对美国经济的结构起到了很好的调整，双赤字和贸易逆差得到了较好改善。因此在流动性过剩，人民币获利预期非常高的情况下或许用高的利率水平调控国内经济会更有效。利率水平的把握除了考虑通货膨胀的底线外，还要考虑其投资收益和财富效应。中国面临的情况比较复杂，对于国际游资来说，中国的经济指标是利好，但是通货膨胀的环境以及贸易和投资方面的匹配存在问题，加息不一定意味着热钱加速流入，毕竟热钱套利也有风险。

　　焦点2

　　如何摆脱政策“两难”？

　　面对当前货币政策的左右为难，决策部门下一步可能会采取什么措施进行调控？这些措施会有效吗？到底怎样才能摆脱目前政策左右为难的尴尬境地？

　　左小蕾：货币政策并未失效我们的货币政策并没有失效。CPI高涨从去年开始，紧缩政策起作用是有滞后性的，也需要一定时间。而且现在通货膨胀还出现了一些新的因素，单一的货币政策并不足够，需要综合性的政策治理。新增的因素例如，劳工工资的上涨；成本因素推动石油价格的上涨；雨雪冰冻灾害造成的供应不足都导致短期内价格的上涨；粮食，猪肉等都有生产周期，各种政策落实到位都需要一个过程。所以应该有心理预期，短期之内应该都会是这种情况，不能说货币政策没有作用，如果不是货币政策的紧缩作用，通货膨胀还有可能更高。

　　谭雅玲：行政和货币手段同时并用从流动性过剩的局面看，采取加息政策手段对风险预期是有好处的。之所以效果不明显，是外部货币政策太强势，给我们的货币政策的效果带来很大干扰。比如，年初到现在大家都认为人民币要涨10%，应该用人民币加速升值来应对通胀。但是从去年下半年到目前，人民币加速升值的同时通胀也在上升。半年时间没有看到人民币升值能减缓通胀，相反还可能刺激了通胀加速。要使货币政策更有效，人民币利率和汇率变动要打消预期，这对我们利率、汇率改革和紧缩政策有好处。央行应该实行必要的行政干预，这样才会稳定市场信心，在必要的时候行政手段和货币手段同时并用，极力打消对货币政策的预期。对货币政策的执行以及预测要给予一定的时间和平台，其效果才可能更加明显。

　　此外，在执行货币政策当中，央行需要提升金融机构的市场化意识，不要让银行跟着央行的政策预期走。目前的货币政策运用中，只有上行下达却没有下行上述的向央行反映情况，所以央行很难把握真实的市场感觉来实行货币政策，这对中国经济是个考验。

　　张明：可考虑出其不意调整汇率两难局面可以摆脱。抑制通货膨胀可有两种政策，一种是利率政策，如加息，提高准备金率；另一种是汇率政策，通过大幅升值来降低出口刺激进口，这种通缩型的紧缩货币政策也可以抑制通胀。因为资本流入套利建立在人民币单项升值的预期上，如果不愿意出现中美利率倒挂，大量资本流入进行无风险套利的局面，可考虑调整人民币的升值策略。所以，如果不调整利率，则应该大量调整汇率；而如果坚持要调整利率，则应该加强资本的管制，阻断中国和全球的资本流动，这才能保证国内货币政策的有效。但即便是这样也不能避免目前的高利率对中国出口行业的伤害。另一个摆脱两难的做法是，在坚持资本管制的基础上，综合利用利率和汇率的手段，一方面把名义利率调得更高，另一方面通过汇率政策的调整把CPI调得更低，从而实现实际利率为正。

　　值得注意的是，汇率政策调控要出其不意，才能保证有效性。尽管央行目前的表态认为防通胀是货币政策的首要任务，并表示可能继续用加息和提高存款准备金的方法来调控，但这并不意味着汇率手段就会淡出。如果美国经济真的衰退，美联储大幅度降息，在中美利差大幅倒挂，国内无法再度加息之时，就只能通过汇率手段来进行调节了。预计今年汇率政策方面会有较大变动。人民币汇率可能保持2007年的整体升幅，但有可能在月度当中产生很大的波动，这也有利于改变投机者对人民币单边上升的盈利预期。

　　焦点3

　　财政政策能如何配合？

　　在货币政策陷入两难的情况下，一直强调的财政政策会如何开展其调控配合？又能否把货币政策带出两难的局面？

　　赵锡军：启动财政政策对付物价上涨(人民大学金融证券研究所副所长)

　　不仅要从货币政策本身，还要从宏观经济以及影响宏观经济走势的其它因素来判断主要问题的原因，来考察货币政策应该扮演什么角色，才能客观和理性的判断货币政策的走势及其效果。目前来看，货币政策仍能有很多作为。但如果仅依靠货币政策来解决CPI难题恐怕不够，当前CPI高涨现状已经越来越复杂，影响因素也越来越多元化，CPI不仅是数值高涨，而且还包含着很多结构性原因。例如猪肉，食品等价格上涨比较快，但有些指标并没有上涨甚至下降。这是一种CPI偏高水平下的结构不合理，因此不仅仅是要通过货币政策降低总体水平，更重要的是采取措施扭转结构的不合理，来使得CPI水平下降。

　　所以，在抑制通胀的政策中，调整结构的财政政策应该放在第一位，降低CPI水平的货币政策应该放在第二位。一些投入不足的民生领域，如医疗，教育等，包括抗灾救灾暴露出来的不能由私人和企业解决的薄弱问题，应该通过财政政策，由社会公共部门和私人部门联合解决。比如，农户分散养猪，抵抗自然灾害的能力不强，生产不能保障稳定增长，可以通过财政补贴把生产和流通组织好，或者使分散的生产方式变成集约型的抵抗能力强的生产方式，这样才能解决供不应求导致物价上涨。

　　张明：通过财政扩张实施补贴在紧缩的货币政策面临失效的情况下，要运用扩张性的财政政策来进行配合，才能达到调控效果。扩张的财政政策可以关注几个方向：一是低收入群体，由于通货膨胀，低收入群体实际的生活水平开始下降，可以采取对低收入人群的财政补贴；二是由于汇率上升，紧缩货币提高利率后，支持中国经济的出口行业可能会受到比较大的影响，应该积极动用政府的财政收入来对出口行业进行扶助和补贴。因为出口行业吸纳就业人口比较多，一旦行业不振，经济可能就会面临下滑。总体而言，要摆脱货币政策的两难困境，一要增强汇率的弹性，二要加强资本的管制，三要实行扩张性的财政政策进行配合。

　　谭雅玲：加速财政政策配合财政政策对于货币政策的配合，除了政府要加大投入和支出外，更重要的是要通过税率和税法的有效性来配合货币政策执行。从国际成功经验来看，美国之所以经济可以持续发展，与其财政政策和货币政策匹配有关，更多的发展中国家之所以出现经济失控就是在财政政策和货币政策的匹配上没有做好，才导致了金融危机等问题。下一步财政政策会做很多事情，例如，继续降低“两高一资”出口退税，提高相关产品出口关税配合进出口结构调整，来逐步改变国际收支格局，从而进行产业结构调整和增长模式的转移；在节能减排，公共服务，政府职能转移方面，财政政策应该也会起到积极配合作用。

　　来源：财经时报

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　　编辑：倪鹏翔