三大央行调制新配方 防止美次贷问题重演（2008-02-18 13:55:40）

　　就在6个月前的这一周，消费信贷的盛宴结束了。从那时起，人们把目光都集中到了各国中央银行将如何使用基准利率和其他手段来应对近几十年来首次的环大西洋范围的流动性不足。美国联邦储备委员会（ＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅ）、欧洲中央银行（ＥｕｒｏｐｅａｎＣｅｎｔｒａｌＢａｎｋ）和英格兰银行（ＢａｎｋｏｆＥｎｇｌａｎｄ），这些处于风暴中心的中央银行在过去半年内如坐针毡。在这半年中，他们就像在拿中央银行系统做化学实验：这些政策制定者们就像一群摸不着头脑的科学家，他们虽然清楚把什么金融政策注入到试管中了，但却不明白为什么市场没有按他们预想的那样做出某种反应——更别提调制出一剂有效的配方来抑制危机的再次暴发了。金融稳定论坛（ＦＳＦ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔａｂｉｌｉｔｙＦｏｒｕｍ）是一个主要由各国中央银行高管参加的论坛，上周他们在东京发布的一份报告中警告说，“依然存在由于金融环境震荡引发的‘信贷紧缩’的风险”。欧洲中央银行主席让·克鲁得·特里歇（Ｊｅａｎ－ＣｌａｕｄｅＴｒｉｃｈｅｔ）则表示：“我们正在经历一个非常重大和多边的市场调整。”化解危机各国中央银行正在重新检视自2007年8月9日以来的措施。8月9日，欧洲中央银行第一个发布了信贷危机的预警并向资本市场注资950亿欧元（约合710亿英镑，1380亿美元）。背后的争议揭示了在美国、欧共体、英国以及其他发达经济体（或许日本是个例外）所同时涌现的四个问题。第一，各大中央银行在最近的几个月内，无法将短期基本利率保持在一个他们期望的水平，这向世界金融体系敲响了警钟：因为短期利率是现代货币政策中的关键要素。第二，各大中央银行无法通过传统手段将流动性向金融体系中出现问题的部分流动。在一定程度上，这是由第三个关键问题造成的：私有银行对“毁誉”（向其他银行借钱，被认为是对银行商业信誉的损害）的担心，以至于他们会拒绝从中央银行中提取资金，即使他们非常需要这些资金。第四，所有主要的中央银行正困惑于“道德风险”，即他们现在平抑市场震荡的行为，反而会鼓励投资者未来进一步地冒险投机，从而带来灾难性的后果。各大中央银行都认为他们或多或少地解决了上述这些问题。比如美联储为其系统化的处理方式感到满意，这反映了其作为世界上最重要的中央银行，当市场陷入动荡和风险时，不应当惊扰市场的理念。欧洲中央银行则认为自己在危机开始后坚决采取了行动，并在之后采取了灵活的手段，使得3月期货币市场相对稳定。英格兰银行则自诩在去年8月到12月之间增加了37％的资金投放。作为唯一一个如此大幅度增加资金投放的中央银行，它的措施和其一贯的守财奴的风格正好相反。虽然三大中央银行都自称取得了一定的成功。但在过去6个月当中依然可以用乏善可陈来形容他们的行为，更不用说他们采取的策略是否有效了。因为并不知道哪个措施会更有效，他们只能使用这些并非完美的现有的手段得过且过。因此美联储试图通过贴现窗口加大对市场流动性的投放以解决这个问题。这种方法可以借款给更多的银行，对抵押物的要求比较松，只是比联邦的基准利率高0．5个百分点。但商业银行却普遍由于对“毁誉”的担心而拒绝。结果，美联储发现这个措施提供的资金实际上被联邦房屋贷款银行暗中使用而不是商业银行。根据目前最新的数据，这些由政府支持的贷款批发商（指联邦房屋贷款银行）2007年第三季度和住房交易相关的信贷额按年计达到了前所未有的7500亿美金。2007年12月，美联储采用了一项新的措施：临时拍卖机制（ＴＡＦ），银行可以通过竞标的方式从美联储获得一月期的定额的现金贷款。并且可以用其他资产作相应的保证金。ＴＡＦ的模式使美联储可以跳过那些一级交易商。目前这个方法看起来还不错，所以美联储准备继续使用并利用它来应对未来可能的流动性危机。相比之下，欧洲央行在危机开始后使用的手段则更加灵活和现代化。这里有一个特殊的优势。由于欧洲央行在10年前成立时，不得不考虑所有成员国的私有银行向中央银行借款的抵押物制度的条款。这个综合起来的列表非常宽泛，这就使得当出现流动性危机时，私有银行可以使用更多种类的资产——从房屋贷款到政府的债券——来作为抵押物获得贷款。位于法兰克福的欧洲央行的灵活性更体现在他们不仅干预了隔夜拆借市场，同时还及时干预了3个月短期借贷市场。这大大地缓解了3月期的信贷市场上的信贷紧缩危机。不过欧洲中央银行也不是一直这么慷慨的。虽然2007年8月央行贷出了比以往更多的资金而上了头条，但是大家都忽略了在它向市场大量注入资金后不久，又紧缩了资金。为了控制隔夜拆借利率，欧洲中央银行要求商业银行必须在其法兰克福的账户上保持一个指定的金额，并对持有过高金额的银行予以惩罚。而欧洲央行一直拖到12月份才同意和美联储合作，通过货币调换的方式帮助欧洲银行获得美元，距离美联储提出这个建议已经过去了很久。在三大中央银行中，英格兰银行由于其明显的僵化作风而受到最多的指责。特别是英国抵押贷款机构诺森罗克银行（ＮｏｒｔｈｅｒｎＲｏｃｋＰＬＣ）的崩溃以及英格兰银行行长金恩（ＭｅｒｖｙｎＫｉｎｇ）在这次信贷危机初期表现出的轻慢。但这种对冥顽不化的指责只说对了一部分，英国央行在危机出现时应对的货币市场手段实际上是所有央行里最现代，并具有危机管理意识的。然而，在这次危机中英格兰银行也被三个重要的问题所困扰：首先，各商业银行拒绝使用Ｂａｒｃｌａｙｓ标准隔夜拆借体系；其次，同样是在8月份，银行的高管们拒绝进入危机状态，致使整个英国的商业银行现金短缺，进而导致隔夜拆借利率远远高于官方利率，这完全背离了中央银行自己制定的规则；第三，英格兰银行不像欧洲央行那样有灵活的抵押物制度，因此，最近几个月当欧元区的商业银行使用其抵押贷款作为担保来获取资金时，这种方法却不适用于像诺森罗克银行这样的以英镑为基础的商业银行。事实上，直到去年12月，英国央行才改变立场，对3个月拆借采用了新的方式，允许比通常更多的抵押物和市场化的利率。厉行改革需要特别指出的是，在2007年的全球金融市场动荡中，日本资本市场一直保持着相对的平静。实际上，去年下半年，当很多银行发现难以在美元和欧元市场上筹措资金时，它们中的大部分都转向了日元。这从某个角度证明日本银行并没有受太多次贷危机的影响。另一个关键问题是，人们普遍认为日本央行在管理其国内货币市场方面已经相当娴熟，部分是因为，日本央行在处理危机方面已经有大量鲜活的经验，而其他Ｇ7银行则缺乏这方面的经验。“我们在过去的10年一直面临着严峻的考验。在此期间我们采取了很多新的举措。”日本央行市场总监ＨｉｒｏｓｈｉＮａｋａｓｏ说道，“我们不需要再去做什么新的操作，因为我们在上世纪90年代已经发展了足够的运作工具。”在风暴中心的三大中央银行都承认，在这次危机中学到了很多，他们已经开始改变。去年年底，银行集体宣布将采取一系列措施，其中包括很多针对某一国家的重大改革，例如英国央行决定接受抵押贷款作为担保。目前整个西方世界的银行体系看起来更统一了。目前所有的中央银行都接受更多资产作为抵押物。同时，他们也提供了更丰富、期限更长的产品，比如3月期的拆借，并改变了注入银行系统流动性的时点以平复突发的信贷危机。他们开始接受以外币放贷的观点，例如欧元和美元的兑换。最后一点，三大央行的官员现在都坚持，如果一项政策工具涉及名誉的问题，那将不会是一项有效的货币工具。不过对于各个中央银行最大的挑战是如何吸取经验教训，并为未来创造出一个更加有效的构架。其中一个宝贵的教训是商业银行必须学会应付不同货币市场间的微妙差异。直到去年夏天这次危机之前，银行的董事会成员还不用太担心这个问题。因为银行管理层都不相信跨境的流动性也会被抽干。以至于在这次危机中，德国的一些以美元为货币单位的投资工具也没有办法进入美国资本市场。同样，诺森罗克银行的商业模式是建立在这样一个假设上，那就是其抵押贷款总是可以被证券化的。尽管在英国甚至都不接受用抵押贷款作担保物。目前各个中央银行都在考虑协调以保证各国可接受的抵押物趋于一致。一位欧洲央行的高管表示：“在借鉴了其他国家的管理方式基础上，我们在抵押物管理方面已经在国内做了很大改进。”国际货币基金组织货币和资本方面的负责人卡如纳（ＪａｍｉｅＣａｒｕａｎａ）表示，各国央行在流动性方面的操作还有很多要融合。然而，协调一致并不是一个简单的过程。央行不会接受随便任何银行资产都可以作为抵押物向央行借款。因为这会鼓励银行去持有风险较高的资产。一位央行的负责人开玩笑说，如果他接受商业银行家用外套做抵押的话，你会马上看到银行家们在冬季服装流行趋势上的显著变化。第二个有争议的关键问题是怎样延长贷款的期限，例如3个月。这还是一个平衡的问题，因为定期借贷通常对隔夜利率有影响并引起货币政策的混乱。如果央行的官员们能就这些问题达成共识的话，他们无疑可以使用更灵活的手段去解决下一次危机。如果拥有这些金融工具，就不至于在市场上引起更多的恐慌。但是作为中央银行，制定某项政策时需要考虑各方面的平衡。覆盖面不够，仅仅考虑危急的情况，或者过分顾忌央行的信誉都会导致工具的失灵；而覆盖面太广意味着巨大的风险，商业银行将占据优势并引发更严重的危机。央行的日子从来都不好过，他们的麻烦还远没有结束。[][41]