美元贬值如何作用于资产市场？

　　在2005年的研究中，我们已经意识到中国的贸易顺差即将出现巨大的上升。我们当时认为其主要原因是经济的周期因素，即经济供应能力的增长超越了国内需求的增长，从而导致了出口的增加和进口的大幅度减速，并形成贸易顺差连续上升的局面。这样的解释与中国的历史数据吻合得比较好，与当时其他的一些主要宏观经济数据也吻合得比较好。

　　回头来看，我们仍然认为这样的解释是正确的，但从现在的情况看，这样的解释应该是不完整的，看起来基于周期因素似乎难以完全解释目前如此巨大并在继续增长的贸易顺差。这需要我们从结构层面等角度对贸易顺差的增长进行进一步的考察。这方面进行的数据分析似乎表明，人民币实际有效汇率的贬值、劳动生产效率的进步以及美国经济的变化等因素也许是周期因素之外支持贸易顺差增长的重要力量。接下来我们分析这方面的情况。

　　由于在很长时间里人民币对美元汇率相对固定，从1995年到2002年这段时间里，受美元持续升值影响，人民币的实际有效汇率也经历了持续的升值过程。

　　如果使用国际清算银行的数据，从1995年到2002年，在接近8年的时间里，人民币实际有效汇率的累计升值幅度可能约27%；如果使用国际货币基金组织的数据，这一幅度在31%左右。两种数据来源计算的幅度存在差异，但基本趋势完全相同。

　　尽管这期间人民币实际有效汇率经历了幅度比较大的连续升值，同期中国国际贸易的平均增长率大约在16%左右，明显高于全球贸易的增速，因此中国国际贸易占全球贸易份额不断上升。剔除中国经济的周期性因素看，在这8年的时间里，中国国际收支经常账户始终维持顺差局面，资本账户也始终保持顺差，外汇储备不断积累。

　　从中国的出口结构来看，中国机电产品占中国出口产品的比重在此时期也在不断上升，表明中国出口结构在不断升级。

　　实际上，即使控制住中国贸易伙伴的经济增长和中国出口商品结构改变的影响后，仍然可以观察到显著的出口增长，这些证据清楚地表明，尽管从1994年到2002年期间人民币实际有效汇率出现了较大幅度的升值，但是中国出口部门的国际竞争力并没有受到明显的损害。

　　之所以出现这样的局面，最明显的原因是，同期中国劳动生产率的进步速度非常快，超过了名义工资的增长。劳动生产率的进步抵消了人民币汇率升值的影响，维持了中国国际贸易的竞争力。

　　那么，为什么这段时期美元汇率出现持续升值呢？表面上的原因是当时美国政府推行的强势美元政策，更基本的原因可能是美国当时所发生的技术革命，特别是在信息技术领域所发生的革命，这一结构变化提高了美国实体经济部门投资的回报率，提高了美国金融市场的回报率，从而吸引大量资本流入美国，并在此过程中促成了美元的升值。

　　我们还可以看到，从2002年迄今，美元汇率重新进入贬值过程，这一趋势似乎短期内还难以结束。美元贬值的形成也许与美国在信息技术领域高回报投资机会的减少或消失相关，同时也与美元升值过程中积累的大量不平衡需要修复有关。这些不平衡包括美国巨大的财政赤字等。

　　由于美国长期的经常账户逆差，全球投资人积累了大量对美国的债权，其资产配置的国别集中度需要下降，这也许是美元贬值的国际原因。

　　全球资本流出美国带来了美元汇率的贬值，这些资本进入了全球其他地区的资产市场，构成了这些地区的资产价格膨胀压力，这一背景与上世纪80年代后期许多发达国家面临资产膨胀压力时的背景十分相似。

　　对中国而言，美元贬值的压力主要通过两个渠道作用于资产市场，一是对于同样数量的贸易顺差而言，将有更多的对外债权被调入国内，从而形成更大的资产膨胀压力；二是美元贬值迫使人民币跟随贬值，从而造成更大的贸易顺差。

　　如果使用国际清算银行的数据，尽管2005年7月以来人民币对美元的双边名义汇率已升值接近10%，但人民币目前的实际有效汇率水平比2002年初仍然要低大约10％。

　　如果我们假定2002年以来中国劳动生产率的进步速度与上世纪90年代后期相同，那么这将继续支持人民币实际有效汇率的升值趋势。在此背景下人民币汇率比2002年的水平还要低10%，将意味着人民币实际有效汇率跟其合理水平相比出现了非常大的低估，这一低估的汇率至少部分地造成了贸易顺差显著扩大和难以管理的局面。

　　实际上，我们有一些初步的证据显示在过去5年的时间里，中国劳动生产率的进步速度可能比上世纪90年代后期要更快，这可以从两个方面的数据变化中得到体现。

　　由于人民币对美元汇率相对固定，并在后期出现了升值，因此这一数据已经剔除了人民币实际有效汇率贬值的影响；由于是市场份额数据，因此它也同时剔除了美国经济增长率变化的影响。它大约没有很好地控制出口商品结构变化的影响，但从相关数据看，中国商品结构变化的基本方向应该是在继续升级，这方面的问题似乎不大。

　　上世纪90年代中国出口占美国市场的份额一直在上升，2001年以后这一上升过程出现了明显的加速，这暗示后期中国劳动生产率的进步速度可能在加快。

　　我们还知道，劳动生产率的进步在理论上相当于劳动供给在短期内大量增加，这会提高资本的回报率，并降低劳动收入占国民收入的比重。从中国国民收入分配格局变化和工业企业销售利润率等数据中，我们似乎可以找到这方面的证据。

　　2001年以来，工业企业销售净利率出现了趋势性上升，这一上升是在资本形成速度加快的背景下出现的，这似乎表明这段时期劳动生产率的进步速度相对劳动工资的增长而言在进一步加速。

　　所以，2005年以来中国出现了庞大的、越来越难以管理的贸易顺差，这部分地来源于经济周期因素的变化，部分地来源于结构因素的变化。在经济结构因素方面，这可能至少包括两个方面的内容，一是由于汇率制度的影响，人民币实际有效汇率出现连续贬值；二是同期中国劳动生产率进步速度的加快。

　　在美元贬值的背景下，贸易顺差的扩大至少通过两个渠道形成了资产市场的重估压力，一是贸易顺差的扩大本身造成了大量的对外债权调入过程；二是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权将被调入国内。

　　（节选自作者《美元贬值与资产重估》一文）