估值24倍：保卫A股年线

　　汪恭彬

　　年线？牛转熊？次级债？雪灾？

　　当这些关键词齐聚考验投资人的时候，中国A股再也招架不住，一泻千里：自1月15日后10日内狂跌20%，幅度超过美国；就单日而言，A股1月28日7.19%的重挫也大幅越过恒生指数4.25%的跌幅，冠盖全球。

　　“从上证指数的破位走势看，很像进入熊市的特征。”1月29日傍晚，上海一家券商证券投资部的总经理对本报记者说。

　　在众人激辩A股是否临入熊市之门时，技术爱好者们抬出了一个年线指标。他们认为，能否站稳4372点的年线事关A股接下来的运行趋势。

　　于是，年线保卫战拉开帷幕。一场关乎A股牛转熊的争论也被引致高峰。

　　1月28日，平安证券认为，A股中期仍有较大下跌空间。依据技术分析理论，平安证券认为A股将围绕年线振幅，上证综指中期调整最终目标位锁定在3900点，接近去年5·30调整区间的中轴。

　　易方达的一位基金经理在1月29日下午则向记者表示，“从技术面上分析，A股在年线附近将有支撑，短期看，周四可能还会有一个低点。”

　　1月29日，A股第一次闯关，当日上综指低见4389.52点后，随即上攻，尾盘收于4457.94点，微涨0.87%，拿下年线保卫战第一城。

　　那接下来呢？

　　争议24倍PE

　　当日，深圳成指收于16205.93点，涨0.17%。不过，受信心影响，两市主板成交不足1200亿元，较前一交易日1700亿元的成交量大幅缩水近30%。

　　A股狂跌之时，被人诟病的PE(市盈率)也大幅回落。这多少令乐观者们稍微安心。

　　来自wind的数据显示，截至1月29日收盘，沪深300指数按照2008年预测业绩（30%增长）的动态市盈率下降到24.17倍。此计算方式下上证180和上证50的动态PE也分别回落到23.21倍和22.57倍。

　　29日傍晚，记者找到上海一家公募基金的投资总监，对于PE的变化，他说，“是的，我也注意到沪深300的PE跌破25，我想这是一个积极的信号。”

　　他认为，如果A股上市公司2008、2009年能够保持25%～30%的持续增长，沪深300给出25倍以下的PE，“你就很难说它贵。而且我认为这种增长是可以实现的”。

　　但，什么标准才是便宜？

　　“它很复杂，有时却很简单。只要你心里相信，口里承认，PE就不贵。但具体多少合宜，我不好判断。”

　　安信证券首席策略分析师程定华认为，2008年的上市公司PE将取决于信贷策略，如果信贷宽松，将对应较高的PE；反之亦然。

　　对于目前A股面临的内忧外患，程定华也认为，雪灾将使上市公司一季度盈利增速从35%左右下降到25%。但是，与1998年的长江洪灾和2003年的“非典”相比，雪灾的持续性要短得多，安信证券据此表示：A股市场已经处在一个相对偏低的位置，全年依然谨慎乐观。

　　悲观者的论调则认为，A股应向港股靠拢，“10来倍PE的港股你为何不买呢？”

　　上述易方达基金公司的基金经理则表示，A股从1月15日以来的下跌属于对外围市场和自身经济的过度反应。美国经济进入衰退的确定性并不会对中国经济造成足够大的影响，因而它并不会显著导致A股2008年EPS的降低。

　　“我仍然认为中国GDP未来三年将保持10%增长，上市公司将维持30%的左右的盈利增长。”这位基金经理说，“至于大家所担心的PE，实际上主要是流动性问题，美国降息，美元利率低于人民币利率，减小了人民币继续升息的空间，还会导致美元继续流向中国，因而目前的24倍PE我觉得可以接受。”

　　年线保卫战

　　对于接下来的A股走势，一位公募基金经理说，“坦率说，技术面长期来看并不有用，但短期如何操作，尤其是如何理解它是否有支撑位，我还是偶尔要看一看。”

　　这位基金经理认为，目前A股的走势将取决于接下来的盈利预测水平和外围因素的变化。按照他的分析，A股经历这一轮近20%的急跌之后，有望在年线附近获得支撑，这符合传统技术学派的观点。

　　但接下来如何演绎，则要取决于其他因素。

　　“如果一季度业绩果真如大家所担心的，A股短期内就难以起来；但如果是业绩好过大家预测的，就很可能有大把被错杀的股票。”他说，“另外一方面，外围因素到底怎样，说实话，连老美自己都不知道次级债有多大影响，这也是影响A股走势的重要原因”。

　　在难以判断后市的情况下，这位基金经理选择持股不动。

　　“但如果你是个人投资者，资金较少，也要看仓位，如果一两成仓位，我认为现在买入，即使套住了，我认为也问题不大。”他说，“但对于我们这样的大基金，太难操作了”。

　　上海一家券商的证券投资部总经理则认为，目前大家对A股恐慌，主要是基于对上证综合指数的K线图来分析的。

　　“从它的走势来看，破位得很厉害，技术派都认为转向熊市的迹象明显；但你要注意到，上综指过于失真，中石油一只股票就占20%强，所以我认为所有分析都应该基于较为客观的沪深300图形。”

　　他表示，判断A股是否转向熊市，永远只能由基本面决定，而非技术面，具体来讲，应取决于以下三个要素：

　　其一，估值处于一个很高（不是较高）的水平；

　　其二，较低的盈利增长都难以持续；

　　其三，监管层想尽办法救市都无法挽回。

　　“很显然，现在这三种条件都不具备，所以我判断目前并没有灰心到面临熊市的地步。”这位证券投资部总经理表示。

　　转而，他认为人民币升值、负利率和上市公司业绩增长这三大推动牛市的因素并未改变。“大家担心的问题其实不大，问题大的可能是大小非解禁。”

　　易方达基金公司的上述基金经理也坦率表示他对技术分析的看法，他认为，从走势并结合春节将临的情况看，A股有可能在31日迎来一个更低的点位。

　　而上述券商证券投资部的总经理则认为，“如果非要判断上证综指的走势，我认为目前已经进入底部区域，但具体底部是多少，比如在年线之上亦或是之下多少，这个我不好判断”。

　　平安证券分析师罗晓鸣在1月28日发布的市场快评中则正是以上综指作为分析对象，他认为，按照过往规律，A股市场的大趋势总是沿着5月均线运行，牛市贴着5月均线上方运行，熊市则贴着5月均线下方运行，有效跌破该均线就标志着这个大趋势的结束，或者是牛市中的中期调整，或这是熊市中的大B浪反弹。

　　他认为，本轮牛市去年10月以来的调整趋势标志着牛市的中期调整已经开始。根据技术分析，他预计中期调整的最终目标在上证指数3900点附近，而这个点位正好是5·30调整区间的中轴，因此支撑力度很强。

　　对于短期走势，平安证券表示，下跌空间有限。

　　中期走势：信贷决定估值

　　安信证券首席经济学家高善文也认为，随着顺差增速回落，牛市已经进入“下半场”。但考虑到国际资本流动以及良好的企业盈利等因素，高认为A股泡沫崩溃的倒计时过程应该还不会出现。

　　信贷控制的力度和持续时间构成了市场中期内最大的不确定性。

　　高认为，从目前来看，长时间严格的信贷控制很可能对一部分企业的现金流造成不利影响；但是考虑到外部经济的疲软等因素，国内决策当局长时间的严格控制信贷投放是没有必要也不太可能的。

　　东方证券也表示，政府政策在经济增速有可能一季度明显下滑的背景下出现松动。其认为，一季度盈利增速低于预期将导致市场情绪持续低落，但二季度政府紧缩政策的可能松动将缓解市场的担忧，经济下滑的忧虑与政策放松调控的预期相互博弈，必然带来不可避免的震荡。至于市场的总体趋势，需要接下来经济数据的进一步证明。

　　高善文的同事，安信证券首席策略分析师程定华进而给出决定2008年市场趋势和配置策略的两大要素：信贷(决定估值)和价格(决定盈利)。

　　程定华认为，周期低点的价格管制如果长期持续，将摧毁企业的盈利能力，不仅打破国有企业固有的利润考核体系，也将破坏经济平衡。其结果要么陷入严重的通货紧缩，由市场经济转向配给制，要么产生更高的通胀预期。

　　程认为，上述两大因素的不确定性，预期到一季度末情况就会比较明朗；而根据信贷和价格管制变化的不同组合，安信给出了不同的配置策略。

　　有别于安信证券的严谨逻辑推理，多数受访的机构投资者认为，中国政府很有可能在2008年减轻此前的宏调力度。

　　上述券商的证券投资部总经理就表示，政府将放松宏调，这将会使投资人重拾信心。

　　而东方证券在1月29日新发布的《大雪压青松，青松挺且直》的策略报告中，也直抒胸臆，认为“2008年中国复杂的内外形势促使政府思考尽量避免超调风险，2008年不太可能消除负利率，A股的合理估值水平仍可适度提升，目前24倍的2008年P/E估值水平应处在底部区间，风险不大。”

　　易方达的一位基金经理则称，“乐观估计，可能在一季度后，新一届政府就有可能改变此前严厉的信贷紧缩政策”。