多空博弈中兴40亿发债方案

　　本报记者 丘慧慧

　　骤寒，骤暖——处于电信重组暴风眼中的中兴通讯((000063.SZ;0763.HK)，已经成为中国A股电信板块的一张晴雨表。

　　1月28日，中兴通讯发布公告表示，经初步测算，中兴通讯预计2007年1-12月净利润较上年同期增长50%-70%，增长原因是海外业务经营规模扩大。2006年中兴通讯净利润为8.07亿元，以此增幅，2007年其净利润有望达到12.1亿-13.7亿元。

　　而两天前，中兴通讯刚刚发布了一则融资额达40亿元的债券发行公告，宣布将所得款项用于TD-SCDMA 、HSDPA等3G研发以及其它系统设备共11个项目中。

　　起起落落——受近期电信业重组在即，以及3G发牌临近等消息带动，仅仅三个月前还一度因"菲律宾合同受阻"事件而遭遇机构大举抛售的中兴通讯，最近半个月来再一次站上电信重组风潮的浪尖，股价从2007年12月10日的最低49.15元蹿升至1月28日的75元上下，还曾一度冲上近80元高位。

　　而波动似乎还将在各方博弈中持续下去。

　　机构看多还是看空?

　　显然，中兴40亿元的巨额融资方案诞生在一个极为敏感的关口。

　　1月28日，次贷风波持续影响着A股行情，让已经连续高亢一个月的中兴通讯股价开始在75元附近震荡;与此同时，中兴通讯的40亿分离交易可转债融资已进入路演及网上、网下申购敏感期:

　　按照中兴1月25日的公告，中兴此次以每张债券100元的面值发债4000万张，共融资40亿元，债券利率在0.8%-1.5%间，由国家开发银行提供担保，优先向已持有中兴通讯A股股东配售，债券期限为5年;同时向认购债券人送出6520万份权证，2年存续期限，行权价为78.13元，转换比例为2∶1。

　　几乎所有电信分析人士均认为"0.8%的利率"是一个相对低的水平，对中兴而言是一个相对低成本的融资方案，这就意味着，对投资者而言，购买债权的诱惑主要来自于投资债券配送的认股权证。

　　中金电信研究部李源在测算后认为，相比直接增发，该方案对未来公司每股收益影响不大，"在2010年后，权证部分即使全部转股仅摊薄3.3%"，相比而言，该融资方案对于投资者而言，面临的选择更为艰难:

　　中金债券组认为，由于中兴"近期股价波动加大，转债分拆出售预期回报不高，转债申购的安全边际较低";而另一方面，"我们认为由于近期电信重组传闻不断，也不排除其正股股份在重组的消息逐步落实中进一步冲高，从而带来分离转债短期套利的可能性"。

　　看多看空的分歧，亦存在多家证券分析师中:

　　看多方——银河证券研究员王皓雪认为，基于此前多家上市公司深高速、上汽等相似可分离债券方案后，权证被热炒，进而出现权证大幅溢价的经验，加上目前电信行业重组消息的强烈预期，对已持有、未持有中兴通讯A股的投资者，均作出了"建议参与分离交易可转债的认购"。

　　而看空方以国信证券研究所分析师皮敏为代表，他认为中兴债券方案给出的票面利率偏低，同时所送权证较少，"从整体上来看，中兴通讯分离债的条款要差于已经发行的绝大多数分离债的平均水平"。

　　"现在来看，持有中兴通讯正股获得分离债优先配售权的收益并不大，因此我们建议现在持有中兴通讯的投资者谨慎参与认购分离债。"

　　有分析师私下认为，中兴发债方案的时间点恰好处于电信业重组的强烈预期上，这可让多方获得转为强大的心理支撑。"如果重组在短期内实现，作为直接受益重组的主要电信设备商，中兴通讯权证炒作空间是客观存在的。"因而，该分析师认为，短期来看，认购中兴债券的动力来自于各方对重组的预判，而非方案条款本身。

　　李源亦在其分析中认为:"重申我们1月11日'电信重组方案传闻评论'中的观点，认为不论何种重组方案出台，均对电信设备厂商有利;而重组及3G发牌的时点对设备厂商更重要;在这一点上我们认为，重组进程在加快，3月以前出台的可能性在加大。"——这是诱惑所在。

　　海外收入、中国3G哪个想象空间大?

　　"发债方案意味着公司对长远业绩有很高的信心。"中兴通讯对近期公告对本报做出解释。

　　在中兴通讯的融资投向说明中，显然TD以及3G占了绝对的比例:其中TD以及与TD相关的3G系统设备以及相关技术的研发占其11个项目中的3项，其余还有手机及宽带、光网络等与下一代技术相关产业项目。

　　这与市场对3G的热盼正一致。中金李源认为，排除短期权证炒作的可能，长远来看，重组以及3G对中兴通讯正股价格是利好的推动。"我们认为，无论采用何种方案，电信投资都将有恢复性增长，对电信设备厂商都是有利的。"李源认为。

　　她预测，如果重组能在今年3月前完成，则网络建设将可能于第三季度启动，从而将对设备厂商最终2008年的业绩有强力支撑;而如果3月前不能完成，则电信重组将于9月以后完成，网络建设启动将可能推迟至2008年底，即对厂商业绩影响将逐步体现在2008年第四季度及2009年。

　　李源对未来2-3年中兴通讯A股及H股的正股投资持相对乐观的态度:一方面，除了重组中国对电信业总体投资规模的提升作用外，她认为，中兴在海外的扩张在2009-2010年将进入良性发展阶段。她对中兴未来2007-2009年的每股收益预测为1.26、1.85、和2.62元，剔除员工股权激励成本后，中兴A股当前股价下，2008至2009年市盈率36.8和28.1倍，而H股仅为13.7和9.9倍，仍具有相当高的吸引力。

　　市场依旧存在共同做多3G的巨大空间。

　　但是中兴人士私下对本报评价说，市场对"3G的热望"并非完全遵循电信业的规律，他认为，而TD等业务短期给公司带来的利润回报有限，"它是长远布局"。

　　相比之下，中兴近两年的利润动力其实更多来自于海外业务:其2007年财报显示，在中报同比增99%的基础上，中兴通讯前三季度国际业务收入增速进一步提升到106%，已占总收入的54.6%，主要增长来自于印度为首的亚太、东南亚、非洲等新兴市场。

　　国金证券电信分析师陈运红则分析认为，截至2007年12月31日，中兴通讯实现合同销售额度为500亿元，发货量为370亿元，2007年收入预计为300亿-310亿之间，2007年每股收益为1.24元;而2008年，预期中兴实现合同额度为100亿美金，发货量预计为510亿元，收入预计为406亿元，EPS预计为1.62元。

　　该公司认为，此两年中，由于海外业务持续扩张，成本相对较高，其利润的边际效益将在2009年方能体现。"我们预期公司实现合同额度为140亿美金，发货量预计为110亿美金，收入预计为630亿元，每股收益预计为2.56元，比2008年上升58%。

　　但显然，3G的光芒已经淡化了业绩这一真正动力的存在。