美联储降息75个基点之后……

　　

新兴市场国家，短期内应该建立相应的应急机制，不排除在必要时实施相对严格的资本管理措施 CFP图在分析亚洲金融危机的原因的时候，IMF、世界银行和亚洲开发银行都认为，全球金融体制不适应全球化和金融一体化的发展是亚洲金融危机的主要原因之一。十年过去了，全球面临新一轮的危机，但是新兴市场防范危机的新的金融体系并没有建立起来

　　1月22日，纽约股市开市之前，美联储紧急降息75个基点，稳定由次贷危机蔓延并引发的美国股市和全球金融市场的大幅震荡。75基点的降息，马上使开盘就下跌近4％的道琼斯指数、纳斯达克综指和标准普尔500指数有所回转，最后以1％的跌幅收市。

　　美联储的紧急行动和18年来的最大幅度的降息宣示了两个信息，拯救美国经济刻不容缓，同时也显示美国政府将不顾一切防止经济衰退和爆发金融危机的决心。从这个意义上来说，美联储继续降息的可能性很大。问题是救得了吗？就算稳定了美国经济，但是再一次的宽松货币政策， 是否会像2001年美联储宽松的货币政策拯救新经济一样，带给新兴市场新的更大的后患。中国是否应该重新评估世界经济形势对2008年中国经济的影响，迅速采取相应的对策，保证中国经济的平稳增长。

　　迟到的晚餐

　　对于美联储的这次行动，市场有“迟到晚餐”的批评，认为美联储对次贷危机估计不足，如果从次贷危机迹象明显显现的2007年8月份就开始降息，可能会避免危机爆发。不过，“迟到的晚餐”加上紧跟的包括继续降息降税的组合拯救行动，美国的房地产市场和美国经济应该可以稳定下来。

　　如果说降低隔夜窗口拆借利率是解决短期流动性不足的话，联邦基金利率的调整是基准利率的调整，直接针对投资，特别是房地产市场的信贷利率，防止房地产市场继续恶化使经济演变成严重衰退。

　　不过，根据历史数据判断，从2001年纳斯达克的大幅调整到2003年美国经济开始恢复，经过了两年时间。次贷危机带来的经济衰退可能比“新经济”的调整更严重。美国经济要重新恢复，恐怕也不会短于一年半到两年的时间。另外，根据历史数据分析，美国房地产市场调整一般需要3~4年的时间。这一轮美国房地产的上涨，不论从涨幅还是时间，都超过历史上任何一次房地产市场的上涨，房地产市场可能不是短期能够完成调整的。实际上美国房地产市场在2006年第二季度到达最高位后已经开始调整，预期美国房地产市场调整50％然后趋于稳定，可能需要到2009年中期。也就是说，可能要到2009年下半年，美国的经济才有望复苏。

　　特别是次贷危机祸起萧墙，华尔街首当其冲。金融业是美国经济的支柱行业，华尔街巨头们频频出事，华尔街可能伤筋动骨，元气大伤。华尔街的恢复恐怕也不是75个基点就能立竿见影的。全球金融市场可能面对一轮调整和波动期。

　　新兴市场的后患

　　更值得关注的是，伴随75个基点以后的连续降息的宽松货币政策给新兴市场带来内忧外患。

　　为了拯救新经济危机，2001年以来三大储备货币的发行处于历史高位，高于历史平均水平。人们曾经高度评价当年美联储稳定美国经济和世界经济的货币政策，认为找到了稳定经济、防止危机的最佳良方。但是在全球化、金融一体化的大趋势下，暂时的稳定带来全球更大的不稳定。

　　新兴市场国家和地区的外汇储备大幅增加，远远高出国际社会公认的以三个月进口的支付能力为合理外汇储备的水平，上涨高过以六个月后支付加短期外债支付能力的合理外汇储备水平，中国的外汇储备2007年超过1.5万亿美元，登上全球第一的纪录。

　　新兴市场的整体资本流入超过上次1997年亚洲金融危机前资本流入的规模，占GDP 3％，超过4％。

　　全球流动性过剩带来通货膨胀上升。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的最高水平。中亚地区2007年通胀水平已经接近9％；南亚的通胀水平达到6％；东南亚是5％左右；中国正在上升的通胀预期已经成为经济过热的最大的担忧。对2008年的通胀预测本来都在2007年的水平上有所下调。但是，在新一轮流动性过剩的压力下，在油价不断攀升的形势下，对通胀水平的下降似乎不能过于乐观。

　　证券投资资本流入

　　引发新兴市场大幅震荡

　　这次新兴市场的大幅震荡，与2001年以来这一轮新兴市场的资本流入最大的特征是，资本流入的结构以证券资本为主有关。

　　上世纪90年代上一轮的资本流入是以负债形式的流入为主。1995年新兴市场的负债流入大约1500亿美元，证券流入1000亿美元。2006年负债流入仍然1500亿美元左右，但是证券流入达到4500亿美元。特别重要的是，证券流入中，股票占GDP的比例也增长到警戒水平，比如泰国是2.3％左右。印度接近1.3％，南非3.6％。有些东欧国家达到20％以上。

　　大量的投机性资本的流入，使新兴市场的股价呈现不合理的膨胀态势，增加市场的不确定因素和不稳定因素。所以，泰国在2006年9月，印度在去年11月，都曾经不得不希望通过一些资本管制的手段遏制证券资本的流入。虽然这些政策因为突发性的行为对资本市场产生冲击性的影响引发市场大幅波动而取消，但是泰国政府和印度政府紧急采取如此严厉的手段说明，大量的证券资本流入，特别是证券流入的股票比例过高，已经成为经济的不稳定因素。

　　中国的证券资本流入，特别是股票部分占GDP的比例为0.9％，相比其他新兴市场，并不算太大。这个比例主要是根据QFII的投资额度计算的结果。是否还有其他方式进入中国股票市场的证券投资资本，没有确切的数据。但有一点必须注意到，中国的情况比较温和的主要原因是由于证券投资仍然受到QFII制度的约束。

　　资本的流入并不是最重要的担忧，资本的大规模的流出则往往是危机的导火线。当年亚洲经济危机，虽然有许多深层次的原因，但是大规模资本外逃应该是一个重要的导致危机迅速蔓延，并且产生多米诺骨牌传导效应的重要因素。

　　随着中国经济对外依存度的增大，内地资本市场与全球市场的联动也越来越紧密，与香港地区市场以及其他周边市场的互动也日益强烈。有研究显示，在2003年以前，资本市场与境外市场、香港市场的变化基本没有相关性。2004年开始，相关性研究显示相关度明显上升。实际的市场走势也显示关联度越来越高。

　　而且，资本流入一般有一个流入过程，一般是3年到4年的时间。比如上世纪90年代亚洲各国的资本流入从1990年开始，1995年达到高峰，持续流入达5年之久。但是资本流出的时候可能像海水退潮一样迅速。

　　数据显示，新兴市场的资本流入与美元的贬值是密切相关的。上世纪90年代初到1995年美元对重要货币的有效汇率贬值近20％，导致一轮新兴市场的货币的大规模流入。从2001年开始的一轮资本流入伴随者美元的有效汇率贬值超过20％。1997年的金融危机资本大规模流出新兴市场，是伴随90年代末期的美国新经济的繁荣。新兴市场经济和资本市场的起起落落与美元的汇率，与美国经济的变化密切相关。这次美国的宽松货币可能带来新一轮流动性过剩，新兴市场对于可能带来新一轮证券投资资本流入的压力，以及可能带来的经济内部的其他问题，甚至金融危机的可能性不能低估。

　　重新判断全球经济形势

　　我们一直认为，主流分析整体低估次贷危机对美国经济对全球经济的影响。新兴市场国家，特别是中国应该重新评估美国经济形势和全球经济形势，要做美国经济严重衰退的准备以及一年或一年半以后新一轮全球流动性过剩危机的冲击。

　　新兴市场国家，短期内应该建立相应的应急机制，不排除在必要的时候实施相对严格的资本管理措施。 对于中国来说，应该迅速调整相关政策。美国经济衰退直接影响其消费增长。美国消费市场的萎缩意味着全球出口贸易市场的萎缩，欧洲、日本和中国对美国出口都是顺差。中国出口贸易对美国市场相关性很大，对欧洲的市场的依存度也在上升，2007年因为美元的大幅贬值，对欧洲的顺差可能超过美国。如果受美国经济拖累，欧洲出口下滑，欧洲经济也会受影响，进口市场必然萎缩，中国的出口贸易增长会在美欧两大市场上下降。

　　为了避免外部环境的恶化带来的不确定性的影响，对于贸易顺差的调整，除坚持节能减排的行业的出口调整，一些受外部环境影响较大的出口企业的政策应该迅速做出调整，避免叠加的影响。对于固定投资增长的调整，应该由增加基础设施，环保节能设备的投入，保障性住房的投入，来代替减少低水平重复建设和形象工程的投资对经济增长的贡献。

　　中国政府完全可以做出前瞻性和预见性的判断，政策进行迅速的调整，避免出现这次美国降息政策“滞后”，使美国金融市场和经济走到危机边缘的情况。

　　中长期来说，特别是同一区域的国家和地区，应该讨论建立各类金融联合体，包括区域性货币和一种互助性质的较灵活的融通机制。近年来，世界金融秩序变成发达国家屡屡成为产生危机的发源地，由于美元本位的国际货币体系，发达国家可以依靠发行货币来拯救金融市场和经济，而发展中国家不断受宽松货币带来的全球流动性过剩的冲击频频为危机埋单。发展中国家的弱势金融地位不改变，这种被动的格局可能带来更大的风险甚至危机。

　　在分析亚洲金融危机的原因的时候，IMF、世界银行和亚洲开发银行都认为，全球金融体制不适应全球化和金融一体化的发展是亚洲金融危机的主要原因之一。十年过去了，全球面临新一轮的危机，但是新兴市场防范危机的新的金融体系并没有建立起来。现在是新兴市场应把国际金融合作提到议事日程上来的时候了。

　　（作者为银河证券首席经济学家）

左小蕾