花旗与美林：次贷难兄难弟

　　美林和花旗的百亿美元季度亏损，无疑在上周产生了巨大的负能量。当那些本已惊恐万状的投资者连续听闻利空消息，无论是这两个公司的股价还是整个股市，都不可抑制地陷入了下跌的漩涡。

　　双双巨亏百亿美元

　　上周四，美林公布了第四季度的经营业绩，其持续性业务亏损103亿美元，成为近期受次贷危机冲击、季度亏损最高的大型金融机构。此前两天，花旗刚公布其第四季度亏损98.3亿美元，并减记次级房贷资产181亿美元。

　　事实上，减记并不能很好地安抚投资者的惊恐情绪，他们担心更糟糕的还在后头。继上周四的公告后，美林的股价下跌了8%，花旗集团的股票则在对外宣布业绩后的三个交易日内大跌12个百分点。

　　是投资者反应过度了吗？

　　除了在次贷方面相同的悲惨遭遇外，美林和花旗还有其他很多相似之处。两家公司都新换了CEO，美林的是约翰·塞恩（John Thain），而花旗的则是维克拉姆·潘迪特（Vikram Pandit），外界认为他们二人对复杂的抵押证券业务非常在行，并以此著称。两个人都曾在华尔街上叱咤风云，拥有定量划分现金流的傲人背景，可如今这一切好像并没给他们带来什么好处。

　　其实，除了抵押贷款，两家企业还活跃在其他诸多领域，经营着高收益的业务，这些业务上的盈利应该可以帮助他们轻松度过阵痛的调整期。即使两个公司的股价出现急剧下跌（去年一年，美林和花旗的股票市值分别损失48%和54%），投资者原本可能仍会愿意给他们新上任的CEO更多一点时间。

　　担保债权凭证仍存巨大隐忧

　　但问题并没有解决。投资者对两家公司阴晴不定的财务状况以及五年来担保债权承销业务所遗留下来的问题显然感到不安。

　　在上周二与分析师的电话会议中，花旗CEO潘迪特和首席财务官盖里·克里藤登（Gary Crittenden）曾拒绝对银行持有的担保债权凭证进行大致评估，甚至不愿对其进行确认。

　　惟一有关估值的问题来自于奥本海墨公司（Oppenheimer）的分析师梅瑞迪丝·惠特妮（Meredith Whitney）。近几个月来她一直表示，花旗需要新募数十亿美元的资本来冲抵大量的减值，并大胆预测被认定为夹层融资的某几项花旗担保债权凭证大约占到了减记总额的43%（1美元亏损43美分）。最终，她的预感被广泛印证（同期，美林评估的夹层担保债权凭证的投资组合大约为1美元亏损20美分。）

　　但是潘迪特和克里藤登拒绝对惠特妮的预估做出直接回应，没有向市场阐明花旗采用的估算方法，也因此导致其股价多下跌了3美元。

　　相反，美林CEO塞恩表现的则要坦率得多。他在电话会议中直接指出，公司减记的115亿美元中的绝大部分收不回来了，“在非流动性市场中，可以及时收回流动性，补偿损失，但我认为这并不是一个非流动性市场。”

　　但塞恩做了一个假设，他认为担保债权减记的问题只不过出现了价值下跌，并不是一个完全失败的投资。

　　换言之，塞恩实际上与那些对长期住房市场持怀疑态度的人和对行情看跌的对冲基金经理站在同一阵营。比如，海曼资本（Hayman Capital）的凯尔·巴斯（Kyle Bass）就认为，信用危机表明资本市场的基础市值出现大面积亏损。

　　美林的问题可能更大

　　然而，一些担保债权凭证分析师也提醒人们注意美林和花旗之间存在的许多不同。在研究机构Tavakoli Structured Finance总裁珍妮·塔瓦科里（Janet Tavakoli）看来，花旗现有的担保债权投资组合中“尚存一些问题有待确定，但是根据我所看到的招股说明书，现在也不失为一个好机会，可以对债务本息进行持续性偿付。”

　　而美林的投资组合则正好相反。塔瓦科里认为，除了按照1美元20美分的比例对公司的担保债权投资组合进行减记，塞恩已经别无办法。她说，“某些交易的质量实在太差，其2007年的担保债权凭证真是问题多多。”

　　编译/赵周