中国PE行业正在形成泡沫

　　欧美的经验表明，效率越低的市场，最好的投资经理与最差的投资经理表现的差异越大。根据对美国1980年到1997年的研究，最好的股票二级市场基金的年均收益率为18%，最差的为13.2%，而PE基金最好的年均收益率达243%，最差的则为66%

　　Private Equity，作为一个新兴的资产类别，翻译成中文却很难做到简单明了。无论翻译成私募股权（似乎与私募基金很容易混淆，虽然大部分PE基金也是私募基金），或是私人股本投资（听着好像是个人投资而非机构投资，而实际上PE基金主要都是机构投资者），都很难一目了然地让中国人理解到PE就是对于未上市公司而非对于已上市公司的股权投资。

　　然而不管是否每个人的理解都一样，应该说这两年在金融圈里乃至普通民众里，PE这个名词的认知度无疑是在迅速上升。这一方面是得益于中国A股IPO在重开以前，中国公司没有上市渠道，外资PE基金帮助优秀中国企业在境外上市取得了巨大成功，如蒙牛、无锡尚德等，从而形成的明星效应；另一方面也要感谢部分PE人士和媒体人士在各种媒体平台的大力宣传，使得PE这个概念迅速普及。概念的普及也体现在众多追逐财富的“仁人志士”积极投身PE投资大潮，令如今的中国PE界格外热闹，不仅是外资PE的蜂拥而入，本土PE们也如雨后春笋般冒了出来。然而一旦什么东西形成了热潮，就会有隐忧，就会有担心。所以，与四五年前我们经常被问到的问题是“什么是PE”不同，现在经常听到的问题是“PE是不是有泡沫”。

　　的确，我也觉得PE的泡沫是在形成。与几年前相比，当时素质很好的公司，比如年利润1000万美元以上、年增长率百分之四五十的公司，要求的市盈率也不过4~5倍，而现在，大家知道，动辄双位数的市盈率。反过来，对外资PE来说，红筹上市途径被堵死和对A股上市规则的陌生，在风险和交易成本方面反而增加了。本土PE的风险也很大。很多本土PE的资金质量不够好（比如资金规模太小，无法作长期承诺、必须给予保底回报等），使得本土PE可能没办法采用放长线钓大鱼的策略。另外相对来说本土PE的投资分析工作做得不够，有些PE缺乏对企业管理的切身理解，简单地相信财务数字和上市故事，不是草率决策就是错失机会。当然本土PE基金中也确实有水平很高的，他们对本地市场特别是A股IPO规则的熟悉比外资还更有优势。

　　那么未来几年可能会出现什么样的情况呢？投资人是否应该规避PE了呢？个人觉得如同二级市场的周期性一样，PE行业也要经历很多的波动和考验，PE界可能在成功和失败两方面都会制造大新闻。比如美国在2001年高科技股票泡沫破裂之后，直到2004年，曾被VC投资的科技类公司倒闭的比实现IPO的多10倍（来源SVB Analytics Research）。但是PE是一个缺少流动性的低效市场，不像二级市场，盈亏立现，成败很快就能判断。PE投资的错误可能在很长时间里被掩饰，因此对PE必须从长期的角度去研究。中国的PE行业还远未成熟，但是从美国和欧洲的经验来看，PE投资回报还是略高于二级市场投资，因为PE的风险和成本更高，回报率自然要高点。更重要的是，欧美的经验表明，效率越低的市场，最好的投资经理与最差的投资经理表现的差异越大。比如根据对美国1980年到1997年的研究，最好的股票二级市场基金的年均收益率为18%，最差的为13.2%，而PE基金最好的年均收益率达243%，最差的则为66%。优秀的PE基金能带来的回报是无与伦比的，但并不是随便谁都能做到的。因此，所谓时间越长，差距越大，或者谁笑在最后，谁笑得最好等规律应用在PE行业是最贴切的。

　　总之，PE是一个长期的东西，投资要有长期的实力，回报要看长期，作为职业也是要积累再积累，厚积而薄发。这可能是有志于PE的国人最需要认识的。虽然整个行业存在泡沫，坚持原则而不随波逐流的投资者，使用严谨的分析方法，凭借丰富的经验和洞察力，还是总有机会获得超额回报的。

　　（作者为景林资产管理有限公司直接投资合伙人）