63倍市盈率定价分歧 机构博弈上海家化股权激励

　　上海报道 本报记者杨颢

　　"一旦股东大会通过，等年报出来之后，我们的股权激励就将正式启动。"1月7日，上海家化(600315.SH)董事长葛文耀对记者表示。

　　一个多星期前，上海家化董事会审议通过了经修改的<上海家化联合股份有限公司限制性股票激励计划的议案>。该计划已经中国证券监督管理委员会审核无异议，获得上海国资委同意批复并报国务院国资委备案，目前，只需等待1月11日股东大会的表决通过。

　　事实上，在股东大会表决通过之后，股权激励的实施已基本无大碍。根据修订方案，股权激励的实施必须满足"公司2007年利润不低于9220万元，扣除非经常性损益的净利润不低于8448万元"。而去年12月初上海家化刚刚公布了业绩预增的公告，称预计2007年公司净利润将同比增长50%以上。2006年，上海家化实现净利润7376.62万元。

　　新方案透视

　　"最新的方案是要求苛刻很多，数量减少很多，约束增加很多。"葛文耀一连用了三个"很多"来形容这次经修改的股权激励方案。

　　根据修订前后两套方案的对比，首先在授予数量上大幅下降。修订方案根据国资委的要求，增设了激励对象股权激励的激励水平不超过其薪酬总水平的30%，因此，此次修订后的激励计划拟授予股票总数量不超过560万股，数量不超过公司总股本的10%，其中预留30万股，股票来源为公司向激励对象定向发行的普通股。计划授予数量较原方案减少42%，董事长个人授予数量下降超过80%，其他高管人员授予数量也有较大程度下降。同时，为体现行业竞争特点，激励计划覆盖面广，涉及技术骨干、营销骨干、管理骨干共175人，人均3万股。

　　其次，授予股票的业绩条件提高很多。修订方案中仍规定了公司必须达到2007年业绩指标，但2007年业绩指标有较大提高。2007年限制性股票授予的公司业绩条件规定的净利润及扣除非经常性损益的净利润分别较原方案增加了19%与41%。

　　修订方案还规定，一般激励对象的锁定期延长为两年，再加三年解锁期。而对于董事、高级管理人员除两年锁定、三年解锁要求之外，限制性股票解锁之后每年只允许抛售25%。而解锁需满足双重条件:公司在解锁期内年度净资产收益率不低于10%;激励对象个人需满足绩效评价合格的条件。

　　此次股票授予价格为8.94元/股，预计收益测算价格为15.21元/股。授予价格与修订前相同。不过，在2006年9月第一套方案公布时，上海家化股价仅为16元/股左右，而如今，上海家化股价已经到达50元上下，最高的收盘价曾经达到53.99元/股。

　　对此，葛文耀认为，这个价格是证监会很早就已经批准的。第一套方案时，上海家化2005年每股收益还仅为0.14元，但市盈率已经达到63倍，这个价格就是按市盈率63倍制定的，并不算低。

　　葛文耀还表示，过去一年多因为家化利润大增，以及牛市的影响，股价提升不少，但2年后的股价还无法预知。同时国家税务总局在2005和2006年分别出台了两个规定，在股权激励方面增加了个人所得税，且所得税按授予价格与授予时股票市价的差额的45%征收。按照计划，股权授予将可能在今年3、月间进行，如果股价以40元为例，一股将要征收近14元的所得税。

　　"这样的情况下，我们只能把公司利润和股价努力做上去，才有可能获得好的回报。"葛文耀说。

　　在上海家化公布股权激励方案的当日，并没有引来股价大涨的局面。收盘跌1.56%，当日振幅达14.61%，成为A股市场振幅第二个股。据上证所盘后统计的数据显示，有四家机构专用合计买入5646.6万元，有四家机构卖出8990.7万元，显示出机构投资者对股权激励方案博弈激烈。

　　葛文耀则对记者表示，目前机构都很支持公司的股权激励，他们曾认为，上海家化没做好就是因为没有股权激励。

　　施红梅在研究报告中指出，上海家化的投资风险在于，行业激励竞争下品牌的成长风险和人才流失的风险，未来股权激励推出的时间点对公司经营和盈利释放可能产生的一定影响。不过，在股权激励方案出台后，施红梅对记者表示，由于还未就此方案与公司沟通，目前仍维持此前短期"中性"，长期"增持"的评级。

　　一波三折

　　"最后还是做成了。"葛文耀说。

　　所谓"好事多磨"，这个股权激励的计划实际上在上海家化孕育已久，历经两次波折。

　　在葛文耀看来，日化属于竞争性行业，如今则是完全与外资的竞争，"不是这么好做的"。这正是他希望借股权激励推动企业发展的原因。

　　据统计，目前占国内化妆品企业总数在30%左右的外资和合资企业，其化妆品销量和销售额却分别占了国内化妆品销量和销售总额的60%和90%左右。

　　东方证券分析师施红梅认为，上海家化作为国内日化行业的龙头企业，优秀的专业人才队伍正是其主要竞争优势之一。然而，上海家化曾称，较低的薪酬水平使得公司面临着人员流失的巨大问题。2003年以来，公司营销、技术人员流失79人，中层以上营销人员流失13人，提升公司品牌和竞争力关键是进一步吸纳人才。

　　葛文耀曾表示，他希望对新来的人，以后这些团队，让他们有激励机制，机制比较好一点，那么就能够把家化这个企业一直发展下去。

　　在2001年与2004年，上海家化实施过两次以提取实际税后利润增加额作为股权奖励金，用于购买公司的流通股，对公司管理人员实施奖励的股权激励，但葛文耀认为那只是很小的一部分。

　　2006年9月，上海家化公布第一份正式的股票激励计划，涉及股票数量不超过1600万股，占总股本的9.13%，激励对象可以8.94元/股价格认购限制性股票，12个月内出售的价格底限为11.62元/股。

　　但该方案在公司召开临时股东大会审议方案前两天被叫停。去年3月15日，上海家化又推出第二套股权激励方案，主要表现为通过二级市场回购解决激励股票来源，具体是根据上年度经审计的税前利润总额比前一年度经审计的税前利润总额的增量为基数，提取该基数的25%作为激励基金，用于购买公司的流通股，对公司管理人员实施激励，该费用在本年度管理费用中列支。同时，本年度公司拟提取不超过该基金的68%作为公司管理人员2006年度的年终奖金，用于购买公司流通股。

　　不过，这个方案在提交股东大会前被再次叫停。

　　葛文耀对记者解释，第一次是因为当时证监会已经通过，但由于国资委方面有关股权激励的规定尚未出台，因此被国资委紧急叫停。而第二次的搁浅，则是因为先后推出两套的激励方案，而证监会希望上海家化能依旧按第一套方案进行。