如何防范“政策束缚造成的过度紧缩”？

　　王庆：如果美国经济不发生衰退，全球经济严重下滑因而得以避免，但中国政府依然不愿让人民币汇率更快升值，冷却经济所需的紧缩政策将不得不更加强硬

　　【背景】中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2008年1月4日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为：1美元对人民币7.2779元，为汇改以来最高。在刚刚过去的2007年，全年人民币对美元汇率升值约6.5%，超过了年初多数专业人士的预测。

　　2007年最后一周人民币上行526个基点，单周升幅创下记录。2007年12月26日，美元兑人民币汇率中间价为7.3298，27日，人民币猛然跃升219个基点至7.3079。一周前的21日，人民币中间价为7.3572。

　　市场将此视为央行加快人民币升值速度的信号和预演。

　　去年下半年以来，随着通胀压力显现，央行频繁以利率、存款准备金率等货币政策工具应对。但由于外贸顺差居高不下，外汇占款所引发的被动货币投放及流动性过剩问题依然突出。上月初召开的中央经济工作会议，将防止经济增长由偏快转向过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀确定为明年经济工作的重点，但对于央行下一步究竟如何设防通胀继续攀高，市场人士仍存在不同猜测。

　　尽管注意到今年存在美国经济增长放缓等外部风险以及美元继续走弱的趋势，不少分析人士仍认为，央行应尽快加速人民币升值的速度。他们认为，这不仅有利于调整外贸结构，还有助于减轻国内通胀所带来的压力。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆担心，如果在这一轮宏观紧缩中，让人币民更快升值（比如20%）被排除在政策选项之外，已被宣布的强硬政策将被严格执行。如果通胀压力不能尽快下降的话，这些政策可能更加趋紧。

　　近来，越来越多的人士担心2008年过度紧缩的风险。如果在美国经济衰退及相伴的全球经济下滑的情况下，中国政府仍然决意采取强硬措施，以抑制投资增长，舒缓通胀压力，中国经济将遭受双重打击，其负面效果将波及很广，面向内需的部门和面向出口的部门，将受到同等程度的影响。王庆称之为“因政策失误造成的过度紧缩”。

　　但是，王庆认为，出现这种前景的可能相当低。他对于2008年中国经济的基本判断是“输入型软着陆”：即主要在外部需求显著减弱的帮助下实现“软着陆”，而不需要采取更激进的紧缩措施。在“输入型软着陆”情形下，政策制定者执行激进紧缩措施的意愿不大可能太被当真，特别是在外部需求从心所欲地下降，其伴生的冷却效果将可以为当局赢得喘息时间，舒解用不太灵便的政策工具去执行激进政策的紧迫感。他预期，2008年，政策执行将延续“过得去就行”的态度，表现为三个“不”：不采取战役性的行政紧缩，不对人民币汇率作一次性大规模重估，不大幅加息。在第一季度或上半年，政策姿态依然会偏紧，在剩下的时间里转向中性或有所放松。这要看美国经济滑入衰退的步伐及其对中国的影响而定。

　　但是，他提醒有关人士更密切地关注另一种过度紧缩：如果美国经济不发生衰退，全球经济严重下滑因而得以避免，但中国政府依然不愿让人民币汇率更快升值，冷却经济所需的紧缩政策将不得不比快速升值情况下更加强硬，使得国内产出更严重地下降。这种前景可称之为“由于政策束缚造成的过度紧缩”。

　　他说，区分两种不同类型的过度紧缩，对于理解其总体市场影响是相当重要的。前一种紧缩将可能造成经济“硬着陆”，其负面效果将是严重的，涉及广泛的；第二种紧缩对于面向国内需求的部门具有超乎正常程度的负面影响，而对于面向出口的部门相对影响较弱。

　　强硬的紧缩措施，如行政性信贷和投资控制，有助于缓解总需求，减轻通胀压力，而人民币升值也可能有效减轻通胀压力，将对国内商品的需求移向国外商品。

　　他特别指出，由于政策束缚造成的过度紧缩还会有一个意外的后果。中国经济正面临两个不平衡：内部（通胀）和外部（贸易顺差）。当前以行政性手段控制银行贷款和固定资产投资为特征的政策组合有助于纠正内部不平衡，但是，这些紧缩举措将加剧外部不平衡：控制银行信贷和投资将减弱国内需求和进口，催生更大的贸易顺差，特别是当美国经济并未显著下滑的情况下。这势必积累更加庞大的外汇储备，创造更充裕的流动性。

　　对于调控手段的选择及其后果，他说，可以预料，行政性手段将在紧缩中扮演关键角色。在这样的政策环境中，不同的行业中的不同企业受到的影响也不一样，取决于他们在多大程度上依赖银行信贷。

　　从过去的宏观紧缩中，王庆得出两点结论。首先，具有高资产负债率的行业将遭受更多的不利影响，比较2004年到2005年紧缩可发现，固定资产投资的下降幅度，在资产负责率高的行业更为明显。几个行业资产负责率最高，包括煤炭及其他矿业、建筑、零售和批发业、房地产。在制造业中，机械装备、金属加工等重工业比纺织、食品等轻工业具有更高的资产负债率。一般而言，资产负债率高的行业在信贷紧缩中尤为脆弱。

　　其次，在信贷紧缩中，中小企业比大企业更占劣势。这主要是因为行政性紧缩不可避免地涉及信贷分级。大企业一般与银行有着长期而紧密的联系，对政策制定者具有更强的游说能力，因而容易获得银行信贷，获得投资项目的批准。可以预料，宏观紧缩会导致产业整合，大量中小企业将被大企业吞并，或直接退出市场。■

　　《财经》杂志记者杨哲宇采写

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