国航东航摊牌

　　在这场争夺小股东的战役中，国航已占得先机；但东航与国航之争，绝不会因为1月8日的投票而结束

　　争夺小股东

　　随着2008年1月8日东航类别股东会的迫近，中国东方航空公司股份有限（香港交易所代码：0670，上海交易所代码：600115，下称东航）与中国国际航空股份有限公司（香港交易所代码：0753，上海交易所代码：601111；下称国航）的小股东争夺战已进入白热化阶段。

　　这场战争始于2007年9月。其时，东航与新加坡航空公司（下称新航）达成引资协议，引入新航和淡马锡控股（私人）有限公司（下称淡马锡）作为战略投资者。东航将以每股3.8港元的价格向新加坡投资者增发18.84亿H股，使其在增资后的东航合计持股24%。

　　2006年，东航正值内部振荡、业绩疲软，2007年也并未恢复元气。对于一心要成为“超级承运人”的国航而言，此时本是入股东航的千载难逢的理想时机。而东航引入新航作为战略投资者，令国航入股东航的愿望破灭。2007年国庆前夕，国航联手国泰航空有限公司（香港交易所代码：0293，下称国泰）准备发出竞购要约，两家公司一度停牌，但最后关头因国务院国资委发表不同意见而作罢。国航方面后来有“三个月内（即2007年12月25日之前）不会继续推进竞购交易”的说法。

　　如今，三月期满，发生在这两家中国国有企业之间的战火正在京沪港三地迅速重燃。自2007年12月下旬以来，国航东航各自派兵遣将，公关公司以及与两家接近的券商与投资银行专业人士轮番上阵，从组织路演到透过媒体吹风，智计百出，甚至有人以小股东名义致信香港证监会，质疑中国航空（集团）有限公司（下称中航有限）方面的投票资格。几乎每天都有针锋相对的消息出来，双方都号称已取得国务院国资委的支持，以期影响小股东们的判断。

　　这场针对交易价格和引资条款的激战，演出了中国大型国企战略引资史和中国行业整合史上未曾出现的一幕奇景。

　　所有这一切，都是为了争取东航小股东，特别是排在前几位的机构投资者的支持。在1月8日举行的类别股东大会上，小股东们将就东航引入新航作为战略投资者进行投票。东航要确保获得三分之二的小股东支持，推动引资进程。而国航方面已经透过中航有限持有东航12.07%的股票，眼下需要进一步联合其他小股东投出反对票，将东航引资方案推倒重来。

　　如果国航成功，此案将成为中国企业资本市场运作的经典战例：作为国有控股大型企业的国航，运用资本市场规则推翻经过政府首肯的既有决定，并因此获得更多的时间和空间进行运作，以达成整合北京、上海两地市场的目标，成就超级承运人的梦想。

　　而对于同样是国有控股且两地上市的东航而言，如引资方案通过，则大功告成，东航可以引进新航方面的资本和管理，专心经营上海大本营，以求他日与国航继续争夺中国民航老大的位置。

　　此役无论对于中国政府、企业还是投资者都是生动的一课：在外界眼中，中国国有企业的命运过去完全掌握在政府手中，但事实证明，资本市场的规则也可以发挥巨大威力，小股东的选择也可以成为左右事态的关键因素。

　　不过，在这场愈演愈烈的攻心战中，作为国航和东航共同的控股股东，在2007年国庆前夕的竞购战中发挥过决定作用的国资委态度仍不明朗，这成为当前媒体和基金经理们不得不关注的话题。

　　《财经》记者在一周之内遍访了东航、国航核心人士及其中介机构，亦透过不同渠道探知国务院国资委的态度。种种迹象显示，随着投票日期临近，胜利的天平正在向国航一方倾斜。

　　攻心之战

　　国航蓄势已久，甚至在承诺不采取行动的“三个月”期间，暗中也没有停止行动。

　　2007年四五月间，在东航与新航谈判的时候，国航母公司中航集团便已开始通过在港注册的全资子公司中航有限，在二级市场增持东航H股。香港交易所披露的中航有限最近一次增持，是在2007年11月29日，以每股7.585港元价格增持427.8万股东方航空H股。

　　目前，中航有限持有东航12.07%的H股。在1月8日的投票中，这些股份将成为必定投反对票的“铁票”。

　　不过，12.07%的票数是否足以否决东航引资方案？部分海外媒体引述业内人士的话称，如果只有半数小股东参与投票，则国航方面持有的12.07%的股权分量加重，相当于24％的作用，离需要获得的33％票数已十分接近。不过，无论如何，国航方面仍需进一步影响其他香港投资者，以确保可以在H股类别股东大会上阻击东航引资方案。

　　《财经》获悉，国航除了在H股市场做投资者工作，还将争取小股东的工作范围扩大至国内A股的机构投资人，希望获得他们的支持，以达成在两个市场同时阻击的效果。

　　帮助国航进行游说工作的证券业内人士日前在接受《财经》记者采访时称，已获得A股前几位的机构投资者的支持，“工作进展顺利”。

　　中航有限在1月3日通过新闻稿表态：“中航有限未接到任何方面让我们投票支持东新方案的要求。我们仍期待按上次说明的内容改进东新方案，不接受未改进的方案。如果1月8日的东航股东会未能通过东新方案，我们将提出新的方案。”

　　这是国航方面第一次明确表示了竞购意向。此举对小股东的效果相当显著。声明发出第二天，一位持有东航16000股的小股东即向《财经》记者发来短信，对于竞购局面终于明朗颇感欣慰。

　　针对中航有限的新闻稿，东航集团也发出声明，重申三点内容：“一、东航2008年1月8日召开股东大会的时间不会变；二、东航与新航、淡马锡战略合作方案不会变；三、东航除‘东新合作’方案外，不会考虑其他任何方案。”

　　经过长达一个多月的投资者游说工作，国航东航两个阵营的表态工作已经结束，围绕交易价格、引资条件等一系列的隔空激辩也告一段落。目前，国航和东航均已改变策略，化繁为简，清楚表达自己的立场，以减少噪音，帮助投资者进行判断。而对于H股和A股的基金经理来说，站队的时刻已经到了。

　　小股东选择

　　除了中航有限，东航H股股东包括比利时联合金融集团（KBC Group）、巴克莱、瑞银、Citadel 投资集团(Citadel Investment Group)等以及多家中国及合资基金。而截至2007年9月30日，东航A股持股比较多的小股东，则包括裕隆证券投资基金、融通新蓝筹证券投资基金、国际金融－汇丰－淡马锡富敦等。这两个市场的投资者，有些已经站好队，有些还在摇摆犹豫之中。

　　担任国航财务顾问的是中金公司，而参与国航游说工作的不止中金一家。一位前世纪证券的专业人士近日来奔走于京港沪和深圳，主要目的便是与基金经理沟通。据接近国航的人士透露，国航再度出手的行动策略与第一轮未曾打响的阻击战内容近似，都是“投票否决”和“竞购建议”双管齐下。

　　据悉，国航已明确传达了将会否决东新方案并提出新的竞购计划的信息，但竞购方案何时提出、出价多少、详细内容如何以及方案会否得到监管层的祝福，尚不明确。基金经理需要在信息不对称的情况下做出选择。

　　“对基金经理来说，投票的主要考虑就是股价的变化，他们会考虑投票结果如何影响股价，以及会不会有更好的方案。”一位资深香港投资银行家对《财经》记者说。

　　在价格方面，国航已经通过媒体向市场透露讯息，暗示报价会在5元以上。新航则于2008年1月3日重申了前一日发表的声明，称其计划为购买东航H股所支付的每股3.8港元的价格相当合理，这是“根据商业基础因素，可以接受的最高价格”。

　　接近东航交易的人士强调，由于东航负债率太高，净资产总额很低，因此每股3.8港元的交易价格已经相当于6倍左右的市净率。

　　但国航方面则认为，中国上海的航空市场和资源并非可用市净率衡量。接近国航的人士对《财经》记者表示，由于国航与东航的航线重合率高，协同效应明显，因此国航的报价可以比新航更高。

　　《财经》记者联络到一位A股基金经理，他表示，从价格因素考虑，应该会对现有的东航引资方案投反对票。业内观察家则向《财经》记者指出，总体而言，小股东应该倾向于看到竞购局面的出现。国航方面的最新声明明确表示要提出竞购方案，将推动小股东进一步做出有利于国航的抉择。

　　不过，也有香港的基金经理表示，国际投资者更喜欢新航和它的管理风格，“国航现在肯定都是虚虚实实，谁知道国航是不是真的联合到其他人了？”

　　实际上，尽管东航国航鏖战犹酣，博弈结果将落在几种可能之内。中金公司分析师陶薇在分析报告中列举了1月8日投票的几种可能结果。首先是股东大会投票通过，则东航闯关成功。一旦国航反对导致现有引资方案被否决，则引资方案重新启动，又会出现三种可能性：一是东航新航维持原有方案，再与股东进行沟通；二是东航与新航重新谈判提高价格；三是东航接受国航方案。

　　“无论是哪种，我们认为都有利于东航投资者。即使最终出现的是少数股东不愿意看见的结果，即合作按原定方案继续进行，东航及其股东仍将获益，因为东航的资产负债状况以及运营效率将得到改善。若最终的结果是提高报价，当然更为有利。”陶薇在分析报告中写道。

　　尊重市场规则

　　一位接近东航高层的人员对于投票结果表示担忧，“深圳的一些基金很难搞，他们喜欢看见出价高。” 这一说法亦部分印证了东航投票告急的说法。

　　相对于国航的步步紧逼，东航目前除了反复向投资者强调东新方案的优越性以及国航作为竞争对手意在搅局，能采取的反击手段并不多。

　　一位接近东航的人士对《财经》记者表示：“东航负债率太高，没有新资金注入，跟国航南航没法打。东航也需要有外力把国际业务做起来。如果1月8日投票结果不利，必然延迟了东航的发展，有利于竞争对手国航。”

　　不过，他也强调即使新航入股受阻，“东航一时半晌不会怎么样，航空业在回升，东航还会再推动新航的投资方案。”

　　“如果8日股东会通不过，新航未必能提高股价，东航能否与国航合作还要打个问号，这对东航是一个灾难。”另一位接近东航的人士则对新航是否提高报价表示担忧。

　　他透露，新航最初更倾向于在中国参股一家民营航空，东航获悉之后主动与新航接触才达成协议。“我估计国航方案在东航难以通过。结果很可能还是维持‘三分天下’的原状。”

　　不过，国航对于与东航再度展开合作还是保持着积极的态度。“我们现在考虑的是1月8日以后的事情，下一步还是想合作。”一位接近中航集团的高层人士对《财经》记者说，一旦东新方案被否，国航会继续与东航接触，推销国航的合作方案，并且“要尽量争得东航管理层的理解与合作”。

　　一位国际航运专家从另一个角度指出国航此次志在必得的原因。上海从来就是中国的货运中心，而北京则暂时在客运方面领先，但长期来看，业内人士普遍认为上海发展前景要优于北京。

　　这位航运专家指出，2007年11月的数据显示，上海机场的客运量已达到451.62万人，首次超过北京（417.6万人），假以时日，东航可很快恢复元气。无论从未来发展前景上，还是从目前的资本结构上，现在都是国航入股东航的一个不可错失的机会。

　　东航之所以如此抗拒与国航的合作，则事出有因。《财经》获悉，东航现任董事长李丰华在上任之初曾力促与国航合作，而这种合作之心在中货航事件之后消失殆尽。

　　2006年初，东航集团旗下的中国货运航空有限公司（下称中货航）和国航旗下的中国国际货运航空有限公司（下称国货航）一度传出合并传闻，计划以上海为基地成立新的货运航空公司，重点争夺长三角的航空货运市场。

　　据称，作为国内两家最大的航空货运公司，国货航和中货航加起来的市场份额也只有30%，其余大部分则被汉莎、新航、大韩等国际货运巨头掌控。

　　然而，几个月之后，东航集团曝出高管受贿丑闻，以东航副总经理吴九洪和中货航总经理佟国照等高管涉嫌违纪接受调查。合作一事便不了了之，国航与东航渐行渐远。

　　2007年12月19日，东航为引资投票一事对国航进行了一对一的路演，参加者包括中航集团总经理兼国航董事长李家祥（12月28日，李家祥调任中国民航总局党委书记、代局长）、国航总裁蔡剑江、东航董事长李丰华、东航总经理曹建雄等两家公司的高层。

　　这场被坊间称为“双李会”的会谈，具体内容外界不得而知。中航集团有关人士告诉《财经》记者，会面时，李丰华向对方介绍了东航与新航合作的方案。李家祥则提出了三个问题：新航和淡马锡每股3.80港元的入股价格低不低？入股之后收益怎样？有没有更好的方案？对此，李丰华表示愿意考虑。

　　“会谈气氛很好，但国航并没有就投票一事表态。”上述人士称。

　　就是在这次的对话中，国航再度提及了“一联一合一交换”，即国航愿与兄弟航空公司在共飞航线上联营，在有关业务上联合及交换部分股权。

　　据《财经》记者了解，国航的竞价方案会在“一联一合一交换”的大框架之上再进行补充。

　　“东航是不是接受国航报价，也不是东航说了算。国资委的态度很关键，但这个没法判断。国资委以前更多地偏向东航，现在在往中间走。”一位市场人士说。

　　截至目前，国资委并未公开出面明确表态。对国航方面而言，现阶段不表态就是最好的表态，意味着他们可以继续以市场手段——投反对票以及拉小股东一起投反对票来阻击新航，并进一步争取国航与东航联姻的结果。

　　2008年1月4日下午，《财经》记者从接近国资委的人士处获悉，国资委内部认为应尊重资本市场规则。“资本市场的这些事对政府来说也是全新的，以前都没遇到过这种情况，但只要是合法合规的，就应该算数。”一位接近国资委的人士则告诉《财经》记者，“此事最后恐怕还得国务院定。”■