中石油暴跌谁之过？

　　许小年：证券发行体制亟须改革，由政府之手控制价格的时代一定要终结。应加强监督，减少管理。

　　【背景】12月25日，《21世纪经济报道》发表文章《中石油股价暴跌背后：瑞银联手机构作局敛财》，文章称，一位证监会发审委委员表示，中国石油把投资人套牢如此惨重，发行人和主承销商应该对此反思，反思一下发行稳定市价责任是如何履行的。文章还称，UBS AG（瑞银集团）100%控股的资产管理公司、金融服务公司等10多家机构，早在中国石油A股招股说明书正式公布前就已联合潜伏中国石油股份（香港交易所代码：0857）中，于A股上市发行前后依次采用收集、拉升、减持、沽空手法，通过影响中国石油H股正股及相关权证价格大获其利。

　　11月5日回归A股的中国石油（上海交易所代码：601857）堪称“大盘股王”，其总市值一度位居全球上市公司之首。中国石油A股发行价为16.7元，对应全面摊薄后的2006年市盈率为22.44倍，相对其发行价格区间确定日H股收盘价有10%以上的折让。这一定价延续了长期以来“低价发行”的原则，其初衷是为了让国内更多的中小投资者能够从中获利，分享大型国有企业的增长成果。

　　然而，中国石油上市后的表现却完全背离了管理层的这一初衷。11月5日，中国石油上市首日即以每股48.60元的高价强势开盘，首日换手率达到51.58%，结果高开低走、收盘报收43.96元，较发行价涨163.23%。中国石油上市首日换手率高达51.58%，在大盘蓝筹股中处于较高水平。高换手率在显示交投踊跃的同时，也说明市场投机性较强，意味着一些获利者要套现。交易数据表明，第一天疯抢中国石油的多为散户资金，而中国石油的卖出金额排名前五名中，机构席位占了两个，卖出最多的一家抛售了36亿元；买入金额排名前五名中只有一个机构席位，买入4.8亿元。

　　如今，中国石油已经跌至30元一线，较之开盘价跌幅接近40%。

　　目前A股市场，发行体及承销商都没有配售新股的权力，所有新股按照网上网下方式进行公开认购。因此，询价制与最终的认购没有直接关系，报高价者并没有获得股份的任何优先权，因此在报价阶段，参与询价的机构往往会压低价格，以图谋取更大的一二级市场差价。这样操作的直接后果是，新股上市首日暴涨已成为定式。据统计，2007年以来所有上市新股平均开盘涨幅在192.66%，收盘平均涨幅200.64%。而9月以来，中小企业板新股开盘涨幅都在200%-300%以上，即使是中国石油等大盘股，开盘涨幅也高达191.02% 。

　　瑞银集团投资银行中国区主席蔡洪平对《财经》记者表示，由于内地资本项目一直没有开放，A股市场是按照其固有的规律运作，它与H股两地市场也没有互动的可能，把A股下跌归咎于H股炒作的说法很不负责任。

　　蔡洪平还表示，瑞银是全球最大的股票交易商，买卖中石油H股的瑞银客户当然占很大一部分，这是正常交易。

　　中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年博士表示，证券监管部门需要区分管理职能和管制范畴，加强监督，减少管理。对于证券发行的定价应该尽快市场化，不要人为地压低价格，坚持市场化改革是关键问题。凡是和基本的市场原则发生矛盾、冲突的，都应该调整改正。

　　许小年认为，这一事件还暴露出另一个问题，就是投资者的风险意识不足。“资本市场不是人人包赚的市场，有涨必会有跌，跌破开盘价甚至发行价都是正常的。不能因为赔钱了就出现阴谋论、内幕交易，赚钱的时候就没有内幕交易了？”

　　在许小年看来，中国石油事件说明，中国的证券发行体制亟须改革，由政府之手控制价格的时代一定要终结。中国石油饱受责难，其实是代不合理的定价机制受过，代赚了散户钱的机构受过。

　　“中国石油的首要职责是股东利益最大化，完全不需要承担稳定市场的职责。”许小年说。

　　中国石油为了让国内中小投资者分享公司利润的低价发行战略，既牺牲了发行体自身的融资需求，最终的结果也让国内中小投资者深度套牢，最终得利的是大资金持有者和机构。

　　许小年表示，资本市场有其资源配置的合理功能，任何人为的干预最终都会出问题，监管主要的含义是市场秩序、市场规则、市场参与者的规范操作，即规范化治理。应该以信息披露为中心进行监管，而不是准入资格和机构设置的监管。

　　如果监管部门把管理当成监管来做，可能就会阻碍金融机构开展业务。这对市场发展非常不利，因此要加强监督，减少管理。

　　他的建议是，具体的措施可以是逐步取消发行产品和机构设置的审批制，只要满足了法律关于信息披露的要求，发行量、发行时间、发行价格就都不需要审批，因为审批可能反而会产生副作用。比如，投资者会误认为政府已经审查过便是无风险的，形成隐性担保机制，刺激道德风险上升。■

　　《财经》杂志记者李箐采写

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