中美资产价格比较的另类解释

　　田晓林

　　资产价格是国家之间差异性的综合体现，如果用其背后单一的基准来衡量，显然人为地忽略了国别之间政治和经济体制的差别以及消费文化习惯、投资心理等诸多因素

　　关注资本市场发展的人士经常以中美之间的一些经济数据来衡量资产价格的关系。实际上，经济是一种复杂现象，一套算法往往不能解释全貌。本文试提供一个简单的另类解释。

　　中国增长因素溢价

　　首先，从经济增长率概算，我国过去相当长的一段时间经济持续增长，平均速度保持在10%左右，而美国过去相应年份里的经济增长速度为3%左右。如果以上市公司为样本计算，中国上市公司的年增长率高于美国市场的三倍，直观上看应该是完全正常的；从资本回报率的角度计算，即中国内地股票市场的平均市盈率为60倍的话，对应的就是美国市场20倍的市盈率。

　　所以，单纯地用市盈率指标来衡量两国之间的市场哪个具有投资价值，实际上并不具有可比性。当然，中国的GDP高速发展，其重要的一个溢出效应是带动并创造了税收的高速增长。这些高速增长的政府收入，怎样更有效地应用到经济与产业中，实际上是国家长期可持续发展和国家竞争力的重要内容。

　　其次，美国经济增长主要是消费推动的，而中国经济增长中，出口、投资占主导地位，消费还处于从属地位，这是过去20多年的景象，在未来相当一段时期，中国经济可能仍表现出这种结构性特征。这背后是我国的出口导向政策和国际货币体系使然。我国引进外资和出口导向政策在过去相当长的年份中变化并不大，因而创造了大量的外汇储备。就像高盛的现任董事长所说，如果中国多一些消费，美国多一些储蓄，对双方都有好处，对世界经济均衡也有好处。

　　但是，指望两国居民的消费倾向短期内大幅度改变，并不现实。如美国是全球能源的主要消费国，从能源资源的可获得性、需求强度以及资源可持续供应的角度看，中国石油股份公司在中国的地位和价值是独一无二的，它的市盈率也绝对不能以埃克森美孚的标准来衡量。

　　货币供应对资产价格的影响

　　第三，货币的供应与收缩直接影响着资本市场的资产价格。有研究表明，美元的利率政策与亚太地区证券市场的繁荣有密切的相关性。中国货币政策作为资本市场资金供应的最重要影响因素，其目标导向并非单一，而美联储、欧洲中央银行的货币政策导向是唯一盯住消费物价的。中国的货币政策还是宏观调控中的重要政策工具之一。中国宏观调控给予产业政策、货币政策以太多不能承受之重。很大程度上作为全球的货币供应中心，美联储的货币政策也对其他国家的物价和资产价格产生重要的影响。从这一点上，观察、判断任何一个发展中国家中央银行的货币政策对本国资产价格的影响，就不能不考虑汇率问题；其政策出台也不能不预先考虑美国货币政策对本国政策的反作用力。例如近期美国处于降息趋势，但中国处于升息趋势，这样，人民币与美元除了汇差之外，还会增加利差。

　　时值今日，美国资本市场的强大，主要有两点应当看得比较清楚，一是强健的多层次市场体系，一是背后有一个强大、充满“父爱”的中央银行系统。旧任的格林斯潘曾经在探讨20世纪80年代后美国资本市场竞争力时提出，美国金融市场的高度“市场化”是美国度过历次金融危机的一个重要前提。

　　与上述长期一以贯之的理念相比，我国资本市场的“市场化”还比较低；强势人民币更谈不上。强势美元的内涵是什么，它对我国资本市场、资产价格已经构成、并将构成怎样的影响，这些问题应当是关心中国资产价格的专业人士所需要深入研究的。强势美元的重要内涵可能是，通过军事、政治和外交等手段，维持美元与其他任何一个币种博弈的压倒性优势，并且将这种货币优势用于反哺经济、军事、政治和外交，以将货币优势转换成国家综合优势。

　　以历史眼光看，大国的兴衰和全球力量的转换是在人们不经意中发生的。其重要的“先行指标”是民众对不同国度稳定的货币和坚定的金融信用的追捧。经济总量的持续上升是大国兴起要素之一，但产业竞争力更是全球力量转换最基本的、持久发生作用的力量。经济政策不仅要关注当前，也要深入研究那些影响产业长期竞争力发展的制度性、基础性的因素，特别是要关注推动这些产业效率提升的机制的构建。

　　资产价格是国家之间差异性的综合体现，如果用其背后单一的基准来衡量，显然人为地忽略了国别之间政治和经济体制的差别以及消费文化习惯、投资心理等诸多因素。（作者单位：中国社科院财贸所）