宏观调控不必回到十年之前

　　■学人新论■傅勇

　　6．9％，一如市场预期，国家统计局12月11日公布的11月份居民消费价格总水平ＣＰＩ同比增长再创新高。其中，城市上涨6．6％，农村上涨7．6％；食品价格上涨18．2％，非食品价格上涨1．4％；消费品价格上涨8．4％，服务项目价格上涨2．3％。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0．7％。

　　全年的物价形势也不容乐观。8月份以来，ＣＰＩ同比上涨一直在6％以上，1－11月份累计，居民消费价格总水平同比上涨4．6％。尽管因基数较大，2007年最后一个月的ＣＰＩ难再有所“突破”，但预计今年全年ＣＰＩ涨幅在4．7％左右，是自1996年以来的年度最高涨幅。

　　引人瞩目的是，随着宏观经济的升温，调控手段的取向上也正在回归行政型和数量型的调控模式。虽然有人认为，最近的ＣＰＩ数据又给了央行近期加息的想象空间，但从此前选择大幅上调存款准备金率而不是加息来看，货币政策正在越来越倚重数量型的调控工具。笔者认为，调控手段的这种变化确有需要，但应注意过犹不及。下文首先分析调控手段为何转向以及这种转向出现矫枉过正的可能性，其次讨论如何才能避免人为造成的调控风险。

　　首先，宏观调控偏好行政式和数量型手段固有一定合理性，但极易造成大起大落的非合意局面。

　　现在，越来越多的人开始谈论1990年代的经济过热和通货膨胀以及随后暴风骤雨式的行政性宏观调控，曾经的治理经验虽然一再验证数量型工具的功效，但同样也有“将脏水和孩子一起泼掉”之嫌。的确，无论是在宏观经济走势上，还是在调控趋向上，十年前的情形都值得联想。对研究经济周期的学者来说，作这种比较很有诱惑力。很早以前，经济学家就发现，长期经济景气周期60年轮回一次，中期则是十年左右循环一次。

　　1990年代初的经济图景可以用高投资、高增长、高通胀来概括，同时伴有明显的

房地产泡沫。这些情形与眼下相似，只是当时要严重得多。就物价而言，1993－1995年的ＣＰＩ均为两位数，1994年甚至同比上涨了24％。在上一轮经济过热时期，直接的数量控制还是起到了主要作用，其严厉特征在“一刀切”方式的信贷调控上得到最好体现。当时不仅要在贷款额度上严格控制，甚至还要把贷款收回，同时在其他一些变量上也都进行了一些调整。就存款准备金率来说，当时也高达14％左右。

　　面对此番出炉的物价数据，我们都会对近期中央经济工作会议和央行大幅上调存款准备金率有更深的理解。在刚刚闭幕的中央经济工作会议上，“两防”被放在了明年经济工作之首，从紧的宏观调控政策得到了强调。仅在会议闭幕三天之后，央行就宣布从12月25日起上调存款准备金率1个百分点至14．5％，这一幅度相当于过去的两次调整，并达到20多年来之最高。

　　延续这一思路，未来可能的货币政策工具组合选择上，公开市场、法定存款准备金率、定向票据等数量型工具，加上商业银行每个季度的信贷额度行政控制等行政型工具，将构成明年货币政策的主旋律。

　　这种政策倾向不仅是因为利率和汇率政策掣肘于国际的经济环境，更重要的是着眼于国内经济的平衡。中国集中的间接融资格局集聚了大量的风险，并通过资本市场传播给整个经济体系。以往的经验告诉我们，治理银行系统的流动性是控制经济过热和物价上涨明显化的必由之路。这次也不例外。这种做法效果是明显的。信贷控制措施立竿见影。11月份国内人民币贷款同比少增千亿元，贷款余额增幅更是出现了下半年以来的首次环比下降。

　　然而，问题是，数量型和行政型调整手段很容易重复“一放就乱，一收就死”的困局。已有学者注意到，投资方面的信息显示，当前的信贷扩张主要不是固定资产投资增加的结果，而与货币的投机性需求相关。这是前几年投资过度和产能过剩之后的必然调整，这本身已是危机的征兆。更重要的是，投机性需求将银行的信贷引入股市和房市。一旦资产市场的信心受到严厉打压，储蓄回流、消费不振、出口疲软等或将引发经济“硬着陆”。

　　其次，中国的确有诸多理由重返数量型工具。最根本的原因在于我们面临的是经济结构性的问题，而应对这些结构性问题，仅仅依靠加息是难以理顺的，那么如何才能避免可能出现的风险呢？日前，央行行长周小川撰文论及金融危机时指出：“诊断具体问题并给出处方时，要避免误读历史，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调，避免给下一次危机埋下导火索。”笔者认为，可能的政策组合应该具有更宽的视角。

　　第一，从紧的货币政策应该伴有积极的经济结构调整和适当的财政政策。当本币处于升值通道，货币政策从紧是十分必要的，但仅仅有货币政策是远远不够的。紧缩的货币政策是将整体经济运行放在一个平稳的环境中，但经济结构的问题可能并不会自然而然地得到解决。宏观调控需要政策的全面配合，这一点已经被很多学者强调过。

　　第二，数量型和行政型的货币政策只能是短期的、配合性的，应该适时淡出。数量型的货币政策工具本质上不是主流的货币政策工具。在次级债券危机中，我们看到诸如注入流动性等数量型工具的出现，但这只是在危机时候才得以见到的。危机一旦结束，这些做法将立即退出。中国也是如此，一旦中国的宏观经济形势出现逆转，将有必要立即停止这些工具的运用。

　　中国经济出现逆转的可能性至少来自两个方面。其一，中国资产价格尤其是房地产价格的迅速回落。信贷收缩将会对房地产市场带来直接的影响。因为不仅房地产开发商更难获得贷款，资金链的趋紧将增加其捂盘的难度，同时，房贷资格的审核也变得更加严格。资产价格的调整将会很快影响到银行的盈利，并消减支撑消费的财富效应。

　　其二，国际需求的明显回落。如今，美国的住房和信贷市场泡沫正在破灭，这将不可避免地导致全美各州的

房价下降，从而引发美国消费的大幅收缩及经济衰退。美国是全世界消费者规模最庞大的国家。中国是外贸主导型的经济体，出口占到了整个ＧＤＰ的40％，是世界上到目前为止对外依存度最大的经济体。如果美国消费下降，其他经济体都将受到影响。这一点在东南亚金融危机和美国高科技股市泡沫破裂之后均表露无疑。

　　第三，利率和汇率政策在货币政策中的基础性地位不应动摇。相对于央行票据、窗口指导和法定存款准备金率等手段，已加息5次的利率政策尚不够有力，与此同时，

人民币升值的步伐仍落后于国际账户的调整和市场预期。笔者认为，在未来几个月中，利率仍然有调整的必要。美联储即将宣布的降息会产生持续加息的顾虑，但中美利差的缩减并不是限制中国利率空间的天花板，因为流入中国的国际资本并不是要赚取银行的利息。

　　汇率政策方面。汇率变动实际上是价格调节，产业结构的升级和需求结构的转换将会随升值而动；如果汇率不作应有的重估，依赖行政的或人为的手段调节内部平衡，则效率更低，成本更高。正是在升值的刺激下，中国台湾、韩国包括日本的产业结构才获得提升。因而，应把升值视为一个契机，而不是一个被动的让步。

　　（作者单位：央行上海总部。本文仅为个人观点，与所在单位立场无关。）

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