市场的价值发现功能异常重要

　　市场的价值发现功能异常重要

　　监管者的责任是制定公平的游戏规则、公正的执法，但不能“入场”

　　时评

　　本报评论员 张立伟

　　过去的一个月，上证综指创下13年来最大单月跌幅，市值损失高达5万亿左右，市场弥漫“牛市转熊”的悲观气氛。本周虽有所企稳，但仍不乐观，场外资金徘徊于对“政策”的察言观色。股指如此大起大落，应该总结一下对股指的调控是否能解决市场的结构性缺陷以及能否有效防范泡沫风险，以便改进监管，形成一个健康市场。

　　今年，中国股市经历了两次大的调整，均与政策干预有关。“530”发生于散户追捧题材股以至于出现投机疯狂的情况下，政策干预后出现较大调整，垃圾及题材股股价大部分“腰斩”，至今没有恢复到“530”前的价位，散户损失惨重，基金重仓的蓝筹股得以起飞。而最近的调整，则是因为公募机构推高了蓝筹股股价从而将股指拉高至6100多点，监管再次介入。实际上，在这两次较大幅度的调整前，市场本身已经进入（预备）调整状态，干预加速了调整步伐，则放大了调整的激烈程度，同时也承担了市场调整的责任，令散户难取市场风险经验，对政策风险心有余悸。

　　从最近的调整看，数据显示大部分公募机构早已感受到股价高估和政策干预的风险，提前进行了较大幅度的减持。但这些机构一面减持，一面上演逼空行情，吸引散户跟风，逼迫政策出手，从而将市场调整的责任推给监管。调整来临后，机构又借机做空导致股指大跌，企图以此迫使政府部门出台利好政策救市。监管与机构形成的这种互动局面，终由监管来承担调整的责任、散户承受调整的风险和损失，很不公平，也很不正常。

　　必须指出的是，监管不能作为股市的牧羊人，用鞭子来驱赶羊群。市场是一个各种利益体公平博弈的地方，监管层的责任是制定公平的游戏规则、公正的执法、公开的行政，但不能“入场”干预博弈。中国正处于资产重估的时期，上市公司资产价值几何，是一个市场发现的过程，必有投机和起伏的锤炼，即使行政机构也无法给出标准答案。因此，泡沫的认定应交给市场。当前市场存在一个现象，即自去年以来发行的大盘蓝筹股大都以高市盈率发行，说明监管部门认可了某些资产基于现状的高估，那么，有什么理由认为二级市场的股价过高就是泡沫呢？

　　一旦监管者成为股价泡沫和市场风险的裁判者，市场将陷入风险边界的“判定依赖”，并不断挑战这个界限，等待监管来“判决”。这将导致市场忽视价值判断而沉迷于政策预期，陷入投资者与政策博弈的怪圈，监管部门则承担了无限的道德风险，反过来被迫加强了干预的“责任感”。

　　于是，公司上市和基金发行的审批成为控制市场的手段，而不是市场存在的目的，制度的创新则可能演化为政策工具，以至于市场恐于政策意志，令市场迟迟不能成熟，而监管机构也无法脱身的困境，就如一个母亲因过于溺爱而造成孩子始终无法自理的悲剧。当市场的力量一次次冲击“政策风险边界”的时候，也就扭曲了市场的价值发现功能，忽略了市场优化资源配置的目标，可能对于市场内在的风险边界产生麻木。这样一个更多考虑外部性因素的脆弱市场，可能成为风吹草动就会引发股市大起大落的资本游戏。

　　当市场以政策马首是瞻的时候，市场的主要力量则会挟持市场与政策博弈，中国资产供给相对不足为主力机构操纵市场提供了条件。今年以来，中国公募基金规模急速膨胀，已达3万多亿，但其所面对的市场，具有价值投资的大盘蓝筹流通股太少，机构只能被动投资，机构扎堆，推高蓝筹股股价。因此说，监管层应该重视流通股太少而基金发行过多以至于引起蓝筹泡沫这个问题。而在资金供应结构上，市场上也不存在可以与公募机构博弈的力量，潜藏机构左右市场的风险。如果出现突然的风险袭击，则可能发生机构相互残杀，酝酿金融风险。此时的散户只能“风险自负”，但机构出现的危机，可能还是要政府买单。