保险股虚实悖论：谁在忽悠谁？

　　本报记者 王小明 深圳报道

　　投行间争相刷新目标价的游戏至今仍未停止——与股价下行同步，记者搜集到的十余家投行对上述两股的目标价多数依旧向上。

　　“本来想忽悠市场的，结果却被市场忽悠成这样！”11月28日，某内地投行保险分析师感慨。

　　过去一月，两地股市竞相重挫，身为中资股优等生的保险双雄亦未能幸免。10月中旬大盘反转后仅数日，中国人寿（601628.ＳＨ，2628.ＨＫ）与中国平安（601318.ＳＨ，2318.ＨＫ）便齐齐出现中期顶部，转而掉头向下。

　　其后，两股更进入“中字头”领跌阵营，波幅明显强于大盘，至11月27日收盘，中国平安与中国人寿的Ａ股已较各自一月前最高价分别下跌32.36％和29.57％，Ｈ股的跌幅也分别达37.06％和25.74％。

　　然而，无论股价起落如何，两公司都不会在数月之间发生基本面方面的任何变化。或基于斯，投行间争相刷新目标价的游戏至今仍未停止——与股价下行同步，记者搜集到的十余家投行对上述两股的目标价多数依旧向上。

　　但这似乎并未勾起投资者的兴趣。“若在早些时候，如此超卖的价格理应吸引大量投机资金的涌入，但现在却显得丝毫没有力量。”北京一位私募界人士说。

　　冷热之间，分歧陡然显现。

　　海外投行分歧加剧

　　一直以来，机构投资者的优良财技与强悍政府背景下的优质项目获取能力，使保险股于不少投资者而言更像一只中国Ａ股优选基金。依此逻辑，Ａ股下挫之际，保险股自然首当其冲。

　　年关之际，猜测明年保险股走势与Ａ股大盘相趋相离，成为各投行2008年策略报告中重点内容。

　　招商证券在2008年策略报告中对美、英、日、韩四国保险股与大盘相关性比对后发现，美国保险股在股市上升周期超过市场平均涨幅，而在下跌的市场中基本与指数保持一致；英国保险股在股市下跌时，跌幅超过市场平均，主要原因是股权投资比例过重；日本在股市崩盘后，保险股的下跌幅度与大盘基本一致，在2003年后，上涨之时超越指数，而保费收入在崩盘后却出现惊人的增长；韩国保险股下跌时与市场一致，上涨却远远超越市场。

　　对应目前中国保险业境况，报告称，由于中国保险公司权益类投资依旧受制于法定上限（20％），资产市场大幅下跌时，保险公司不应超过市场平均跌幅；而资产价格下跌之下，投资者急需安全避风港，中国的保险公司将如日本同行一样，获取保费收入的大幅增长。

　　11月中旬高盛发布的年度策略报告，也在基本面上对保险股给予支撑。尽管该行予以2008年整体中国Ａ股看淡8％，但仍给予未来12个月Ａ股保险公司18％的市场溢价水平。

　　高盛认为，得益于新产品的推出、农村市场的扩张以及业务结构的改善所带来的首年保费／年度化保费等的强劲增长及新业务利润率的上升，寿险公司的新业务价值仍会保持强劲增长，而其权益类投资之外的其他投资回报，也将受益于持续的加息和ＱＤＩＩ、风险投资、基础设施项目和房地产等新投资渠道的增加以及可能会增加债券供应和提高收益率企业债市场的改革。

　　高盛对中国平安Ｈ股的目标价调升27％，达118港币；而在这之前，曾于神华事件中出尽风头的瑞银，也将该股的目标价大幅调升57％，至122.2港币。

　　事实上，与内地投行的一致唱多相迥，海外大行对中资保险股的分歧也在近期进一步拉大。10月3日中国平安冲破124港币历史高价之后仅仅2日，汇丰与瑞信便齐齐给出“落后表现”的评级，目标价分别只有91.17港币和70.7港币。在不少境外投资者眼中，持有中国平安近两成股权的汇丰，是于保险股研究领域话语权最重的机构。

　　缺乏“催化剂”的年尾

　　11月28日，中国人寿Ａ股再度尾盘跳水，收低至52.90元。而按记者搜集最近发布评级报告的五家本土投行报告（见附表），其平均目标价水平为81.86元。于是，若内地分析师判断成真，其或仍有54.74％的溢价空间。对应当日102.35元收盘价，中国平安Ａ股较内地分析师平均目标价的差距也高达54.84％。

　　显然，现实与理想之间的巨大差异，成为前述分析师感慨的重要理由。细观内地分析师做出支撑目标价的估值模型，为了追逐不断刷新的股价，通过调整贴现率等直接的办法已被广泛采纳。如11月28日申银万国策略报告判断，

中国经济发展成熟，应导致贴现率水平的下降，其估值模型中的贴现率水平已被降至9.75％。而在中国人寿与中国平安近期发布的内涵价值模型中，仍各自维持11.5％以上的贴现率水平。

　　“年底局势并不明朗，我们早已在半月前离场。在没有新股可打的情况下，大家只是闲散的讨论讨论圣诞节假期。”一位通过ＱＦＩＩ曾重仓两地保险股的海外对冲基金研究员表示。

　　11月28日，中国人寿与中国平安的Ａ股交易额分别只有4.42亿元和5.11亿元，都已较一个月前萎缩过半。

　　值得注意的是，被重仓保险股的机构投资者视为股价催化剂的重大利多消息，近期也鲜有发布。

　　对于中国人寿，可能大幅增厚其收益的其潜在投资项目，如参与农业银行和国家开发银行重组，至今未有结果宣布。而中国平安近期于商业地产领域的屡屡出手亦未能撬动低迷股价。接近平安的人士分析，计划自用比例60％的平安新总部摩天楼，将为公司带来优厚的租金收益。

　　近一月来海内外投行最新保险股目标价一览

　　A股(元)港股(港元)

　　机构名称 中国人寿 中国平安机构名称中国人寿中国平安

　　国泰君安93162花旗46102.81

　　东方证券70130摩根斯坦利38.1476.26

　　申银万国65152高盛52118

　　招商证券90170瑞银48.4122.2

　　中信证券91.3178.4中金64.01119.59

　　资料来源：记者整理